我们知道，所谓融资，简单地说，就是一部分人出钱，另一部分人花钱，就是如何使钱从有钱的人手中流到用钱的人手里。资源从一个人手里流到另一个人手里有三种方法：第一种是“抢”，第二种是“骗”，第三种是“换”。在计划经济体制下，许多部门获得资源的方式基本上跟“抢”差不多，说得好听一点是“暗拿”；在完善的市场经济中，获得资源只能靠“换”；而在我们这个处于过渡阶段的经济中，“抢”、“骗”、“换”混合在一块儿。“抢”和“换”的区别在哪里呢？在于“抢”是人家被逼而不是自愿将资源给你；而“骗”呢，是人家非常高兴地把资源给你。这是因为，“骗”总是和交换在一起，总是以交换的面貌出现。如果没有交换发生，“骗”也就很难进行。所以在任何一个社会，防止“抢”是比较容易的，但要防止“骗”却是很困难的。金融制度建设中最麻烦的问题就在于如何防止在交易中发生欺骗。从企业的角度来看，也就是我们今天要谈的融资中的欺骗问题。
企业能拿出什么东西来进行交换呢？说得简单一点，企业能拿出来交换的东西只有两种，一是企业的现在，二是企业的未来。也就是说，企业要么出卖它现在生产的产品或劳务，要么出卖它未来的收益权。出售现在生产的东西叫作销售，出售未来的东西叫作融资。
销售是通过产品（商品）市场进行的，而融资是通过资本市场进行的。首先应该注意到，这两个市场有一个共同的特点，那就是买东西的人—比如说买戒指的人或者买股票的人—不知道的东西比卖东西的人不知道的要多，如俗话所言“买的不如卖的精”。在经济学上，这种情况被称为信息不对称。信息不对称问题在资本市场和产品市场上都存在，但是，很显然，在资本市场上，这一问题的严重程度、后果，都要远远超过产品市场。
为什么这么讲呢？我们知道，在产品市场上，当你买一件物品时，一般来讲，只要你出了钱，总会得到一些东西。消费者是“不见兔子不撒鹰”，尽管这个兔子也可能有好坏之分。但是当你在资本市场上买一个未来，当你把钱掏出去之后，你什么现货也没有得到，你得到的只是一种对将来的承诺，是卖者开的一个“收据”。那么企业能不能兑现这个承诺呢？不一定。为什么呢？因为花钱者的承诺通常不能用法律来规定。好比一个股东，当他买了股票之后，这个股票的收益率是没有法律能够规定的。所以，这种承诺在好多情况下就变成一张空头支票。这就是公司融资和资本市场的根本问题，也就是本文的主题：从非对称信息角度来看待中国公司融资与资本市场。
下面我从五个方面来讲这个问题。第一是非对称信息如何导致融资中的逆向选择和道德风险，如何限制了资本市场的发展，又如何导致了我们现在看到的各种各样的金融危机和泡沫。第二是声誉机制在资本市场中的重要性。第三是对投资者的法律保护—我认为这是资本市场健康发展的一个关键性问题。第四，我简单讲一下对金融市场的管制及其可能带来的问题。最后我再讲一下中国股票市场存在的一些问题。前四个问题，基本上是理论性的。弄清楚这些理论问题，不仅对分析中国资本市场，而且对分析所有的金融市场都是有帮助的。
一、非对称信息与公司融资、泡沫经济和金融危机一般来讲，非对称信息可以分为两类：第一类是事前非对称信息，就是交易之前买者不知道但卖者知道的信息；第二类是事后非对称信息，也就是签订合同后，卖者或买者的行为。第二类非对称信息问题在产品市场上是不那么严重的，因为在产品市场上，当你买了之后，一般讲厂商的行为不大容易对买者的利益发生影响。当然，我们知道，产品如果提供保修的话，厂商的行为就会影响消费者。但一般来讲，这个问题不是很严重。但是在资本市场上，由于你买的是未来，你将来的收益几乎完全取决于企业的行为。这样，厂商的行为对投资者就非常重要。
在资本市场上，事前信息不对称，主要包含两个方面：一是有关企业经营者能力的信息不对称；二是有关企业的质量、项目的质量的信息不对称。事后信息不对称，一般来讲，主要是指经营者对投资项目的选择以及经营者是否努力工作。在经济理论中，第一类信息不对称导致逆向选择，第二类信息不对称导致道德风险。
现在让我们举个例子，来说明这些问题给企业融资带来的困难。
假定有两个投资项目，第一个项目是A，第二个是B。每个项目都需要100万元的投资，都有成功和失败两种可能。第一个项目成功的概率是0.9，成功之后收益是130万元；失败的概率是0.1，失败之后什么也没有了，所以预期收益率为17%。第二个项目成功的概率只有0.5，但成功之后收益为200万元。如下表所示：
一个例子：逆向选择
假设无风险资产的利率是10%。很显然，在这个例子中，如果我们假定投资者是一个风险中性的投资者，第一项目应该进行，因为预期收益大于机会成本（17%大于10%）；而第二个项目是不应该进行的，因为预期收益小于机会成本。如果没有信息不对称，也就是说，出资者知道哪个项目是A，哪个项目是B，市场会自己解决这个问题。为什么呢？
在对称信息下，项目A能得到融资，因为给定成功的概率为0.9，无风险利率为10%，贷款人投资100万元时要求的风险回报为110万元/0.9＝122.2万元＜130万元；项目B得不到融资，因为贷款人要求的风险回报为110万元/0.5＝220万元＞200万元。
但是，在信息不对称下，两个项目都得不到融资。这是因为：假定投资者只知道A、B的可能性各为50%，要求风险回报为122.2万元×0.5+220万元×0.5＝171.1万元。此时，项目A将退出，只有项目B想融资。但投资者会推定申请融资的项目一定是B，所以就会要求利率上升到120%，此时，项目B只好也退出。
项目A的预期收益率大于市场的无风险利率，但同样得不到融资，显然是一种损失。麻烦在什么地方呢？麻烦在于企业与投资者之间的信息不对称。信息不对称的结果是这两个项目都得不到融资，这就是逆向选择。让我们现在来详细看一看这个逆向选择是如何发生的。假使企业向银行申请100万元贷款，说要投资一个项目。银行不知道企业将投资的项目是A（好项目）还是B（坏项目），只知道该项目是A和B的可能性各为50%。那么，银行要求的风险利率是多少呢？71.1%。但是这个时候，第一个项目，也就是这个好的、安全的项目，成功以后的资本收益率也只有30%，不足以偿还贷款，所以不会借款。但项目B成功后的资本收益率是100%，远远高于71.1%的贷款利率，所以这样的项目最有积极性申请贷款。但是我们知道贷款的人（银行）也不傻，他理性地推断，申请贷款的肯定会是那个坏项目B。这时候，他就会要求把利率从原来的71.1%提高到120%左右，但这样一来，第二个项目也不会申请贷款了。
这样我们看到信息不对称如何导致一个好的项目也无法融资。如果你有一个企业，一个好的项目，即使你再有本事，但是如果你没有办法告诉出钱的人你有本事，你有好的项目，你仍然得不到资金。这是一个逆向选择的例子。
接下来我们用这个例子来分析一下道德风险问题。假定出钱的人没有办法监督贷款的用途。那么，在借款的时候，你可能说你将选择投资项目A，但是在你拿到钱之后，你就有更大的积极性去选择项目B。为什么呢？假定出钱的人相信了你的话，以22.2%的利率贷款给你。拿到这笔钱，如果投资项目A，成功时，收益为130万元，偿还贷款后，剩下只有7.8万元，期望收益只有7.02万元。但假如把这钱用于投资项目B的话，成功时的收益为200万元，偿还贷款后还剩下200万元？-122.2万元＝77.8万元，期望收益为38.9万元。显然，将贷款挪用于风险大的项目B是一件诱人的事情。这也就是为什么好多借钱的人借的时候说的话与借完之后干的事很不一样。借钱之前他有积极性告诉你好项目，借钱之后他更有积极性干坏的项目。预料到这种“言行不一”，理性的投资者将不愿意出钱，结果借款人仍然是聪明反被聪明误。
我们现在用刚才讲的例子来看一下金融危机是怎么出现的。假定在我们刚才的例子里，企业最初有100万元资产，尽管这个资产不能投资，但如果需要的话能够变卖，因此这些资产能够作为抵押。在这种情况下，如果投资于项目A，得到的两种结果是：90%的可能性最后有230万元，10%的可能性最后有100万元。假定其他变量与前面一样，如果该企业贷款，贷款人要多少利息呢？很简单，比如说无风险利率为10%，那么有10%的可能性，企业只能够通过变卖资产来偿还本金100万元；有90%的可能性，本利都可以偿还。所以，贷款人要求的利率应该是10%/0.9＝11.1%（见表3）。这时候，借钱的人用这笔钱投资后，预期收益为107.01万元。另一方面，如果他投资于项目B，贷款人要求的利率将是10%/0.5＝20%。这样的话，借款人的预期收益只有（300？-120）×0.5＝90万元，很显然，他不会选择风险大的项目B。如果贷款人只知道项目A和项目B的可能性各为一半，他所要求的利息率是11.1%×0.5+20%×0.5＝15.55%，这时候，借款人投资于项目A的期望收益是103万元，投资于项目B的期望收益是92.2万元，所以他仍然会选择第一个项目。
·逆向选择和道德风险解释美国S&；L和金融危机（假定原来有100万元资产作抵押）：
贷款人要求的利率：r＝［（110？-100×0.1）/0.9？-100］%＝11.1%借款人的预期收益＝（230？-111.1）×0.9＝107.01（万元）贷款人要求的利率：r＝20%
借款人的预期收益＝（300？-120）×0.5＝90（万元）如果贷款人只知道每个项目的概率是50%，那么他要求的利率将是：
11.1%×0.5+20%×0.5＝15.55%
借款人：投资项目A：收益＝（230？-115.55）×0.9＝103.01（万元）投资项目B：收益＝（300？-115.55）×0.5＝92.225（万元）所以，将选择项目A。
现在假定第一次输了，100万元没有了。那么，如果投资项目A：收益＝（130？-115.55）×0.9＝13.005（万元）；如果投资项目B：收益＝（200？-115.55）×0.5＝42.225（万元）。所以，将投资项目B。当然，预期到借款人的道德风险行为，贷款人将拒绝贷款时，危机就发生了。
现在假定由于第一年投资的失败导致100万元的抵押资产都赔进去了。那么，第二年这个人又有兴趣选择哪个项目呢？他当然有兴趣选择项目B。为什么呢？假定投资者不知道，还以为仍然是原来的那个100万元资产的企业（比如企业以新的贷款还了旧贷款），所以以15.55%的利率借款给他。那么，此时，借了钱之后，如果投资于项目A，他的预期收益将是（130-115.55）×0.9＝13.005万元，而投资于项目B的预期收益为（200-115.55）×0.5＝42.225万元。显然项目A不如项目B划算。这就是为什么我们看到，像巴林投资银行的那个小伙子，输钱越多，胆子越大，最后是孤注一掷，把一个最古老的投资银行彻底赔了进去。这也就是为什么我们又看到在金融危机的时候，那些花钱的人、借钱的人，越来越热衷于风险大的投资项目。但是，一旦那些出钱的人知道了这一点，就不再愿意往外放款了，好的项目也得不到贷款，这时候，就出现了支付危机。进一步，在这个时候，由于预期到借款人的道德风险行为，企业越是需要钱，银行越不愿意给钱，资金市场、资本市场周转不过来，金融危机出现了，接下来可能是整个经济的危机。
我们也可以用刚才讲的理论来解释泡沫经济。所谓泡沫，简单地说，就是资产（如股票、土地）的市场价格远远高于其实际价值。假定有一种资产—你可以想象为一种股票、一件古董或者一块土地，没有关系—其收益有两种可能性：有50%的可能性最后是一分钱也不值，有50%的可能性值1000万元。我现在问你，这个资产的真实价值是多少？大家一算就知道，它应该等于500万元。但你愿意以多少的价格购买它呢？答案依赖于融资方式。考虑两种情况，一种是你用自己的钱买这种资产，另一种是你借别人的钱买它。在前一种情况，你最多愿意出的价格不会超过500万元。但在后一种情况，你愿意出的最大价格肯定超过500万元。假如你可以借900万元，如果这个资产最后一分也不值，900万元都泡汤了，你的损失是零；但是假如说最后成功了，现在是1000万元，这时候你把900万元还了，还剩下100万元，所以借900万元买这个资产是合算的。容易证明，你愿意出的最大价格是1000万元。价值500万元的东西最大可以卖到1000万元，这就是泡沫。
泡沫这个东西最容易发生在诸如股票市场、土地市场及古董市场这样的市场上，因为在这些市场上，你买东西并非像你买西红柿一样是为了自己享用，而是为了卖。你自己愿意出多少钱，与你预期别人愿意出多少钱是非常相关的。你预期别人出的价格越高，你自己愿意出的价格也就越高。即使你知道这个东西一文不值，如果你预期有人会出100万元，你用90万元买下来也是合算的。进一步，在股票市场上，与产品市场不同，受骗的人常常不愿意公开承认自己受骗，因为减少损失的最好办法是欺骗下一个买家。这可能是金融泡沫常常可以维持相当长时间的一个重要原因。
信息不对称导致的道德风险和金融泡沫是理解东南亚金融危机的关键。东南亚国家的主要金融机构，比如说泰国的金融机构、马来西亚的金融机构、韩国的金融机构，他们手里大量持有的是外国人的钱、其他投资者的钱，也就是说他们本身只是花钱的，并不是出钱的。因为亏的是人家的，赚的是自己的，所以他们最有积极性把这些钱投资到高风险的房地产市场、高风险的股票市场。当然，你可能提出的一个问题是，为什么投资者愿意把自己的钱交给这些金融机构去冒险？我们前面讲过，当理性的投资者预期到借款人的道德风险行为时，他们是不会把钱交给后者的；如果这些金融机构拿不到那么多钱，泡沫也就不会产生。但是聪明的人有时候也可能愿意把钱交出来。什么时候呢？就是当政府对这些金融机构作了担保的时候。一旦政府对金融机构的借款作了担保，那么对投资者也即储户来讲，风险就不大了。好比我们国家的银行，由于有国家信用担保，把钱存在哪一个银行，你是不需要担心的。由于有政府所提供的明的暗的担保，使得大量的外资流入这样的国家，并由此导致了泡沫的出现。麻烦在于，当外国投资者意识到这些国家的政府已经没有能力继续对这些金融机构的借款提供完全的担保时，就开始撤资。资金一撤走，股票价格和房地产价格急剧下跌，泡沫就崩溃了。这就是东南亚危机发生的主要制度原因。我最近读到一位韩国经济学家的一篇文章，说现在在韩国，“moral hazard”（道德风险）是最为流行（popular）的一个词汇，连他上初中的儿子都知道什么叫“moral hazard”。韩国人是付出很大的代价才学会这个词的。我想我们中国人也会学会这个东西的。
接下来我们用刚才讲的理论分析一下公司融资方面的一些现象。根据国外的经验，无论统计还是案例分析都证明，公司融资具有这样一个特点，即一个企业需要资本的时候，首先是从内部融资，先用留利；如果留利不够了，就借债，向市场发行债券，包括向银行借债；最后实在没办法了，才去发行股票。也就是说，发行股票是一个企业家最后的选择。为什么呢？这里面有大家都知道的纯粹技术上的原因。比如说，发行股票，你要花的发行成本，你要交给承销商、交给会计事务所的费用，是非常大的。据美国统计，一家公司发行成本要占到融资总量的2%—5%之间，甚至更高。但更重要的原因与信息不对称有关。作为经营者或企业家，你对企业的了解比外部投资者多得多。你什么时候最愿意发行新股呢？当然是你的股票被高估的时候，也就是股票的市场价格高于其真实价值的时候。比如说，假定你的企业的股票的真实价值只有每股1元钱，但由于信息不对称，现在市场上炒到了每股10元。如果你把股票盘子扩大一倍，市场价格仍然是10元，那么，每股的真实价值由1元上升到5.5元，新的投资者用10元钱只买到价值5.5元钱的东西，另外的4.5元跑到你的腰包了，你当然愿意发行股票了。反过来，什么时候你最不愿意发行股票？当然是你的股票被低估的时候。但是，如我刚才讲的，投资者本身也很聪明，尽管他不像你那样了解企业的真实价值，但会根据你的行为来推断企业的真实价值。当你决定发行股票的时候，如果没有什么其他特别的理由，那么他就会推定这个股票肯定是被高估了，否则，你怎么会发行股票呢？所以，在投资者看来，发行股票是一个坏消息。这就是为什么我们观察到一种普遍现象：一家企业，如果没有很明确的（好比是中东发现新的石油了）原因，那么，只要它一宣布发行新的股票，股市的价格就会非常显著地下跌。这样，一个真正好的企业，股票没有被高估的企业，就不会愿意发行股票，因为它不愿被别人当作一个高估的企业。反过来说，那些被高估的企业也就不敢轻易去发行股票了，因为它不愿意让人知道自己是一个坏企业。这就是为什么企业融资首先从内部融资，然后是债务融资，最后才是股票融资。当然，这会带来一些效率损失。比如说，设想你有一个好的项目，需要一个亿的投资，但企业的内部资金不够，银行贷款也得不到，唯一的办法是发行股票。但由于担心发行股票引起股票价格下跌，使原来的股东遭受损失，只好放弃投资。企业家、银行家发明了好多融资手段，很大程度上与解决信息不对称引起的效率损失有关。好比说可转让债券，就是一种为解决信息不对称而创造的融资工具。如果一开始就是股票，投资者就不容易相信它。如果发行的是可转让债券，投资回报可保底，投资者就不会认为股票高估了。发行可转让债券就类似“先尝后买”。
从一个企业的角度来讲，要使投资者愿意把钱拿出来，兴高采烈地接受你这个企业的股票，你就得有办法使投资者相信，投资于你这个企业是值得的，他在买股票的时候没有受到欺骗，他的钱不会被滥用。如果你没有办法做到这一点，那你就拿不到钱。从一个国家的角度讲，必须有办法解决由于信息不对称导致的资本市场上的逆向选择和道德风险问题。如果不能做到这一点，资本市场就不可能健康发展，有限的资金就不可能流向高素质的企业家、高质量的企业。衡量一个国家金融制度是否是完善的和有效的，就是看它在多大程度上能解决非对称信息问题，让企业家说真话和不偷懒，使投资者放心。下面我介绍解决公司融资和资本市场中信息不对称的两种机制：一种叫声誉机制（reputation），另一种是法律机制。当然这两种制度是不可分开的。在此之前我声明一点，并不是所有的企业离开这两个东西都拿不到钱。在发展中国家，在现代西方国家的早期发展阶段，都出现过这样一种情况，就是投资者过于乐观，所以不假思索地往外掏钱，股票市场比较著名的例子像荷兰的郁金香。20世纪90年代前期中国的长城集资案也可以列入这一类例子。任何时候，总有一些极端的乐观主义者，只要人家说能赚钱，他就会把钱掏出来投资。所以我们不考虑这一部分人。如果我们想真正理解资本市场的运作，想对资本市场的健康发展提出有益的建议，我们必须假定出钱的人和花钱的人一样聪明，一样理性。
二、声誉机制与公司融资
无论在产品市场还是资本市场，声誉都是维持交易关系的一种不可缺少的机制。什么是声誉？声誉是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易一方的一种承诺：在产品市场上，声誉是卖者对买者作出的不卖假冒伪劣产品的承诺；在资本市场上，声誉是企业家、经营者对投资者（股东、债权人）作出的不滥用资金的承诺。这种承诺通常不具有法律上的可执行性，也就是说，一般不能通过交易关系之外的第三方（如法院）来强制执行。那么，买者、投资者为什么要相信这种承诺呢？因为如果卖者、企业家不履行这种承诺，就要失去买者的光顾、投资者的青睐。从这个意义上讲，声誉是卖者、企业家不得不为自己的说假话行为、欺骗行为付出的代价。一个企业的声誉越好，意味着说假话、欺骗的代价越大，因而就越能得到买者、投资者的信赖。在一个信息不对称的世界里，一个企业的融资能力很大程度是取决于其声誉。声誉愈好，它的股票卖的价钱就越高，它借款的成本就越低。在经济学里，我们不应该把声誉理解成一个道德问题，而应该把它理解为一种制度。我们需要关心的是，在什么样的制度环境下，人们才有积极性建立一个好的声誉？下面，我就来介绍一下有关声誉的经济学理论。
让我们从一个简单的例子开始。假定企业有一个项目需要发行股票来筹集资金。在发行股票时，企业有两种选择，一种是欺骗，一种是不欺骗。投资者（买股票的人）也有两种选择，一种是投资，一种是不投资。所以，有四种可能的战略组合：（1）企业欺骗，投资者投资；（2）企业欺骗，投资者不投资；（3）企业不欺骗，投资者投资；（4）企业不欺骗，投资者不投资。对应这四种组合的企业和投资者的收益如下页表5所示，表中每格的第一个数字是企业的收益，第二个数字是投资者的收益。我们假定投资的总收益是80（扣除成本），因而这个项目是有利可图的。但80的总收益如何在企业与投资者之间分配，取决于企业的选择。给定投资者投资，如果企业不欺骗，企业得到60，投资者得到20；但如果企业欺骗，企业得到100，投资者损失20。当然，如果投资者不投资，企业和投资者的收益均为0。假定企业只考虑一次筹资的收益，什么是这个博弈的均衡呢？从表中我们看出，如果企业欺骗，投资者的最优选择是不投资；如果企业不欺骗，投资者的最优选择是投资。但是从企业的角度来看，如果投资者投资，企业的最优选择是欺骗。因为理性的投资者预期到企业会欺骗，所以他的最优选择是不投资。这样，“企业欺骗，投资者不投资”是唯一的均衡，博弈论称为纳什（Nash）均衡，企业和投资者的收益均为0。这当然是一个令人沮丧的结果，因为80单位的收益没有实现，对企业来说，可以说是聪明反被聪明误。这和囚徒困境的例子是一样的。
一个例子：投资者的选择
一次性博弈的均衡：（欺骗，不投资），尽管有效率的均衡是（诚实，投资）。
出路：无限次重复博弈
投资者的战略：一开始选择投资，直到受骗，永远不再投资。
企业的战略：
选择诚实的收益：∏1
选择欺骗的收益：∏2
如果∏1≥∏2，即δ≥，企业将选择诚实。
从上面的例子我们看到，如果企业能承诺不欺骗，投资者是会投资的，结果将是“双赢”。问题在于，在这样的一次性博弈中，企业没有办法作出不欺骗的承诺。即使企业告诉投资者它将不欺骗，投资者也不会相信，因为给定投资者投资，企业的最优选择是欺骗。为了使企业有积极性建立一个不欺骗的声誉，需要引入重复博弈，也就是说，企业不仅关心这一次筹集资金的问题，而且关心未来的筹集能力。直观地讲，如果考虑到未来，企业可能会认为牺牲眼前利益换取长期利益是值得的。让我们现在来证明这一点。
假定企业未来需要不断地进入市场筹集资金，博弈将无限期地重复下去。进一步，假如投资者也就是出钱的人选择这样的战略：我一开始买你的股票，只要你不欺骗我，下次我继续买；但一旦我发现你欺骗，以后再也不买你的股票了。那么，企业应该如何选择呢？
假定企业的贴现因子为δ＜1，就是说，明年的1元钱值今年的δ元。利息率越高，或者说企业越没有耐心，δ越小。那么，如果企业选择不欺骗，它第一期的收益为60，第二期的收益也是60，如此等等，每期都有60的收益，收益流的贴现值之和为60/（1-δ），或者是60除以利息率—比如说，如果利息率是10%，收益的贴现流是600。另一方面，假如他选择欺骗，第一期他赚了100，第二期开始就不再有人买它的股票，收益为0，因此，欺骗的总贴现收益是100。那么，只要60/（1-δ）≥100，也就是只要δ≥0.4，企业就会选择不欺骗。当然，给定企业不欺骗，投资者选择买这些股票也是最优的。
上面讲的博弈有一个极端的假定，就是这个博弈会无限期地重复。一般来说，现实生活不会是这样的，任何人都是要死的，无限重复的博弈很少。理论上讲，在前面的例子中，只要博弈重复的次数是有限的，企业就会欺骗，声誉不可能出现。这是因为，比如说博弈重复100次，到第100次的时候，就如同一次博弈一样，企业肯定要欺骗的；那么，在第99次呢？既然第100次的行为与第99次无关，企业仍然是要欺骗的；如此等等，企业从一开始就会选择欺骗。显然，这样的预测与现实不相符。在现实中，即使博弈是有限重复的，只要重复的次数足够大，企业仍有积极性建立不欺骗的声誉，比如说，银行这样的金融机构很大的程度上就是靠它的声誉维持的。解开这个悖论的办法是引入不同类型的企业。假如有两类企业，第一类企业的总经理属于“诚实型”，天生不会骗人；第二类企业的总经理属于“欺骗型”，只要对自己有利，能骗就骗。假定博弈重复两个阶段，也就是说，企业只从市场上筹集两次资金。显然，如果投资者知道企业的类型，诚实型企业将能筹集到资金，欺骗型企业将筹集不到资金。现在假如投资者不知道企业是哪种类型，只知道是每种类型的可能性各为1/2。投资者应该如何选择呢？如果他投资，期望收益是20×0.5+（-20）×0.5＝0；如果选择不投资，收益也是0。因此，假定投资者选择如下战略是合理的：第1次选择投资；如果第1次没有被骗，第2次继续投资；如果第1次被骗，第2次不再投资。给定投资者的这个战略，欺骗型的企业应该如何选择呢？首先注意到，如果博弈到了第2次，这个企业肯定要欺骗。问题是第1次要不要欺骗呢？在作出这个选择时，企业必须考虑第1次选择对第2次筹集能力的影响。为了第2次筹资的机会，一开始就欺骗可能不是最优的。假如第1次不欺骗，得到60，投资者第2次继续投资，企业的总收益是60+100δ；如果第1次就欺骗，暴露了自己的真实面目，投资者在第2次就不会再买，企业的总收益是100+0δ＝100。因此，如果60+100δ≥100，也就是说，如果δ≥0.4，一开始选择不欺骗是最优的。这样，我们看到，即使博弈重复两次，欺骗型的企业也有积极性建立一个不欺骗的声誉，如果他有足够的耐心的话。容易证明，在这个例子中，如果δ≥0.4，不论博弈重复多少次，欺骗型企业只是在最后一次才欺骗。一般地说，博弈重复的次数越多，企业建立声誉的积极性越大。为什么呢？因为声誉的收益随博弈次数的增加而上升。比如说，如果博弈重复10次，企业在前9次不会欺骗，只有到第10次时才欺骗。
这个例子很简单，但它说明，对长远利益的考虑—也只有对长远利益的考虑，才能使企业有积极性建立一个不欺骗的声誉，才能使投资者愿意把钱投资于企业。而要使企业重视长远利益，一是博弈必须重复足够长的时期，二是δ要足够大。δ足够大是什么意思呢？就是企业经营者有足够的耐心。假如这个企业的老板是今朝有酒今朝醉的人，那么他肯定一开始就会选择欺骗，因为声誉对他是没有意义的。为了使他不选择欺骗，明年一元钱的价值至少不能低于今年的四毛。这一点对我们认识现实世界是非常重要的。任何一个社会中，如果人们普遍没有足够的耐性，就会出现麻烦，就会欺骗盛行，就不会有资本市场出现。
那么，什么因素决定人们的耐心呢？个人的性格当然是一个因素，但最重要的是制度环境。一个社会的环境越是不确定，人们就越没有耐心。产权制度可能是决定人们耐心的最重要的因素。道理很简单，产权制度决定声誉的收益权，如果声誉的收益权归别人所有，一个人是不会为了别人的未来收益而牺牲自己的眼前利益的。孟子讲“无恒产者无恒心”就是这个意思。除产权制度外，公司的治理结构也是非常重要的。比如说，如果企业经理不能确信自己明年仍然在这个企业，那他是不会重视企业的声誉的。这一点我们后面还会谈到。
三、对投资者的法律保护与资本市场的发展
尽管声誉机制很重要，但仅仅靠声誉机制并不能解决资本市场上的欺诈行为。除声誉机制外，对投资者的法律保护也是至关重要的。事实上，声誉机制的作用常常依赖于法律对投资者的保护。投资者买了企业的未来的收益权之后，他怎么能够相信这个企业的总经理不会欺骗他，赚了钱说没有赚？保护投资者的一个办法是让投资者对企业行使一定的控制权。当企业通过资本市场出卖未来的收益权的时候，同时也就出卖了对企业的部分控制权。这就是现代公司制度的基本特征。
公司制企业有两类外部投资者，一类是股东，另一类是债权人。保护股东的办法是让股东行使企业正常经营情况下的“所有权”。所谓股票，顾名思义，就是既有股，又有票。股意味着分担收益和风险，票就是投票权，包括选举董事会成员的投票权，也包括涉及公司利益的重大经营决策（如兼并、清算、注册资本的改变、经营方向的调整等）的投票权。这些都是公司法规定的。从法律的角度讲，经理对股东是一种受托关系，经理有责任按照股东的利益行事。如果经理违反了这种受托责任，股东可以起诉，法院可以干涉。企业发行股票卖的不光是未来的收益权，还要有未来对企业一定的控制权。如果在你发行股票的时候，对投资者讲：“我们大家同甘共苦，企业搞好了你们股息收入高，企业搞不好股息收入就低，但是对不起，这里只能是我说了算，你们免开尊口。”这就是只有收益权、没有投票权的股票，叫哑巴股。这种哑巴股投资者愿意不愿意买呢？一般是不愿买的，因为对你没有信赖。当然如果大家对你有信赖的话，也没关系，比如老福特汽车的股票，在上世纪40年代亨利·福特卖的都是哑巴股，企业盈利了大家一块分红，企业搞得不好，什么也没有，而且对不起，你还不能说话。但是他的股票卖得也很好，就是大家对他很信赖。然而一般情况下很难做到这一点。
投资者对企业的控制权是通过各种各样的法律来保证的。大的投资者可以直接进入董事会管理企业，但对大量小的外部投资者来讲，对企业行使直接的控制权是不可能的。如果一个企业有几万个股东，如果让这么多股东去行使所有权，即使是召开股东大会，大家也懒得去参加。大家都想搭便车，这就会使股票中的控制权不是很有效，于是就要求有更有效的法律来保护他们的利益。这一点对公众上市公司尤为重要。可以说，有关上市公司的绝大多数法律规定，其出发点都是为了保护小股东的利益。从这个意义上也就容易理解，为什么法律要强制上市公司进行信息披露。公开信息这个要求，就是为了保护投资者。如果没有这个规定，可能有坏消息的企业就不愿披露，有好消息的企业才愿意披露。当然，重要的不是信息披露的形式，而是内容必须真实。如果披露的内容不真实，经理必须承担法律责任。对外部投资者的第二个法律保护是对内部交易进行限制。每个企业都有许多内部信息。公司不上市还好，一旦公司上市之后，问题就出来了，因为你可以通过操纵信息来进行内部交易，通过买卖股票，你就可以赚钱，侵害其他的投资者。所以公司法和证券交易法要限制内部交易，防止经理人员利用信息优势操作市场，牟取私利。第三个方面是对控股股东关联交易的限制。控股股东在决策权上的优势使得小股东处于非常不利的地位，关联交易是控股股东侵害小股东利益的一个重要渠道。比如说，你拥有一个企业30%的股份，另一个企业70%的股份，在两个企业中你都是控股股东，它们之间的交易就是关联交易。假定第一个企业向第二个企业卖东西，如果你把每单位产品降低一块钱，你在第一个企业损失0.3元，而在第二个企业赚回来0.7元。这对你显然是有利的，但你把第一个企业的外部股东的利益转给你了。这样的交易行为，法律是不允许的。为了防止控股股东通过关联交易侵害小股东的利益，法律一般规定关联交易要得到小股东的认可。好比说内地国有企业在香港上市，香港联交所就有专门的要求要你解释。如马鞍山钢铁厂当初在香港上市，面临的一个困难就是关联交易问题。马鞍山钢铁厂把矿石厂、医院、职工住宅都剥离出来，只把炼铁炼钢的钢铁公司上市。这时候马钢的母公司是控股的大股东，但同时又是像矿石厂这样的子公司的100%的股东。这时候你把铁矿石卖给炼钢厂就是关联交易。投资者怎么相信你的交易是公平的呢？本来铁矿石卖200元一吨，你卖了400元一吨。上市公司那里你可能损失了100元，而在铁矿石厂这儿你又赚回来200元。这多出的100元从哪里来的？是上市公司其他股东转移给你的。所以要对上市公司的关联交易进行限制。另外还有一些其他的规定，包括股东的投票规则、股票的特征、一股一票等。
企业的第二类外部投资者是债权人。除了公司法之外，法律对债权人的保护主要是通过合同法和破产法而保证的。债权人的受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押资产的获得权和对企业的破产权。此外，债务合同通常也规定债权人的其他一些权利，如公司重大的投资方向的改变要得到大的债权人的同意。公司法对股东分红的限制也是为了保护债权人的利益。债权人拥有的破产权实际上可以理解为作为投资者的债权人对企业的状态依存所有权；就是说，一旦企业破产，不能履行债务合同，企业的所有权就由股东转给了债权人；债权人不仅拥有收益分配上的优先权，而且可以决定是重组还是清算企业，可以解雇经理。一般来说，对债权人的法律保护比对股东的法律保护要容易一些，因为企业是否违反债务合同在法律上是容易被认定的。
一个国家的企业融资成本的高低，资本市场的大小，很大程度上取决于这个国家对投资者的法律保护。不同国家之间金融制度的差异，公司融资方式的差异，公司治理结构的差异，很大程度上决定于对投资者保护的法律差异。当然，对投资者的保护不仅取决于法律条文，更重要的在于法律的执行。法律的条文与法律的执行是两码事。一个好的法律环境不仅意味着有好的法律条文，而且意味着对法律条文的有效执行。为了说明法律对投资者的保护，以及对资本市场特别是股票市场发展的重要性，我现在向大家介绍一篇文献。这篇文献是四位经济学家写的，发表于1997年的《金融期刊》（Journal of Finance）。文章分析了49个国家和地区的资本市场和法律制度之间的关系，作者将这49个国家和地区按照法律体系划分为四类：第一类是英国普通法体系，包括英国、美国、澳大利亚、新加坡等，还有我们中国的香港，共18个国家和地区；第二类是法国法体系，包括法国、意大利、西班牙等21个国家；第三类是德国法体系，包括德国、奥地利、日本等，还有我们中国的台湾；第四类就是北欧法体系，包括丹麦、芬兰、挪威和瑞典四个国家。有关投资者（包括股东和债权人）权益保护的多个指标表明，对投资者保护最好的法律是英国普通法体系，最差的是法国法体系，德国法体系和斯堪的纳维亚（北欧）的法律体系介于二者之间。衡量资本市场发展的统计指标包括外部股票价值占GNP的比例，每百万人口拥有的上市公司的数量和一年间新上市公司的数量，公司债务占GNP的比例等几项。作者发现，平均来说，对投资者的法律保护与企业从外部得到的资金有非常密切的关系。比如说，外部人持有的股票价值占GNP的比例，英国普通法国家平均是60%，其中英国是100%，美国是58%，而法国法体系国家平均只有21%，其中法国为23%，意大利只有8%；每100万人口拥有上市公司，英国普通法体系平均是35.45，其中英国为35.68，美国为30.11，而法国法体系平均只有10个，其中法国为8.05个，意大利只有3.91个；每100万人口中在1995年7月至1996年6月一年间新上市公司（IPOs）的数量，英国法体系平均为2.23，其中英国为2.01，美国为3.11，而法国法体系平均只有0.19，其中法国为0.17，意大利为0.31；公司债务占GNP的比例，英国法体系平均为68%，法国法体系平均为45%，也有一些明显差异。
这是一个很有说服力的材料。一个国家的企业能不能从外部筹集到资金，最重要的因素是看这个国家对出钱的人也即投资者有没有合适的法律保护。如果这个国家的法律制度不能有效地保护投资者的利益，投资者拿出钱来的时候心神不定，自然不愿意把钱拿出来，就是拿出来，他要的价格也会很高。投资者要的价格越高，好的企业也就越不愿意去发行股票，越不愿意从市场上借钱。反过来，法律对投资者的保护越好，投资者要求的收益就越低，企业也就越愿意发行股票，从外部筹集资金。在前一种情况下，唯一的可能是通过政府筹集资金，进行“抢”。像韩国，法律对投资者没有很好的保护，所以只能靠政府通过压制金融机构—也就是强迫银行给企业贷款的办法—来筹集资金。当然，这样的代价是很大的。像意大利这样的国家，外部股东的权利得不到有效的法律保护，所以资本市场根本不可能发展。不久前我看到一篇文章，警告说如果意大利不增强股票市场的透明度，它的股票市场将会崩溃。英国人给香港留下的最有价值的遗产是什么？就是香港的法律体系！
这就是我想讲的对投资者保护的第二个机制，也就是法律机制。下面我还会讲到中国的情况。
四、政府对金融业的管制问题
对金融业的管制包括行为管制（如利率、资本金等）和进入管制，是一个非常重要的问题，当然也是一个很有争议的问题。我们知道，70年代后期开始，许多发达国家，如美国、英国，相继放松了对金融业的管制，90年代后许多发展中国家（包括东南亚地区）也放松了金融管制，最近就出现了金融危机。那么，金融危机究竟是放松管制造成的，还是管制过多造成的呢？我没有能力回答这个问题，但是我想给大家介绍一下为什么存在管制。
即使在市场经济国家，政府的管制也不限于金融业。经济学为政府管制提供的理由有三个。第一个是垄断，第二个是外部性如环境污染，第三个就是信息不对称。本文讲的是信息不对称问题。为什么信息不对称会导致对管制的需要？举例来说，病人对药的质量、治疗的质量是没有把握的，因而容易受到药商和医生的欺骗。这时候，为了保护病人利益，政府就会通过一些立法，规定新药进入市场之前要经过主管部门的批准，一个人要行医的话，得经过资格考试，领取营业执照。类似于医生的还有好多职业，像会计师、律师等都存在一个资格认证问题。金融业领域应该讲是信息不对称最为严重的产业，至少是最为严重的产业之一。这就是我们理解为什么对金融业要有一定的政府管制的经济学理由。
简单地说，对金融业管制的目的是为了保护储户、投资者的利益，因为储户、投资者最容易受到金融机构的欺骗。当然，对金融的管制还有第二个理由，就是外部性。什么意思呢？假如一个银行倒闭了，就会引起连锁的银行倒闭，因为银行都是高负债经营的企业，任何一个银行经营不好，都可能对其他的银行造成外部性，祸及邦邻。为了防止这样一种连锁倒闭，也就是一个银行对其他银行造成的外部性，就要对银行进行管制。所以对金融业的管制理由并不单一。如果管制本身导致了垄断（通常如此），则又多了一个管制的理由。这个问题大家可以仔细考虑一下。
下面我将主要讨论对银行业的管制，但基本思路也适应于非银行的金融机构。银行是出钱的人与花钱的人之间的一个中介。首先一个问题是为什么需要银行？或者说，为什么有钱的人不直接把钱送给花钱的人，而需要银行做中介来吃这个利差呢？答案也与信息不对称有关。举例来说，好比一个企业需要投资资金，它可以向外部发行股票，或者直接向别人借钱。事前，企业当然会对出钱的人许诺投资项目有多好，会赚许多钱回报大家。假定事后企业确实赚钱了，比如说赚100万元，但投资者可能并不知道企业是否赚了钱，赚了多少。企业经理可能会对投资者说：“啊呀，今年运气实在不好，只赚了30万元。”股东并没有权力要求企业给他多少钱。作为一个股东，你要想知道这个企业的实际业绩，就得去检查这个企业的实际账目，去查原始凭证，或者雇人去查账。如果企业只有一个股东还好办，因为查账的成本是自己的，收益也是自己的。但是如果有好多个股东，那就麻烦了。如果每一个人都去查账，这个成本太高了，假如查一次账的成本是C，如果有100个人去查账就是100C。另一方面，每个人都会这样想：“如果别人查账，我会得好处。”每个人都想搭便车，结果也就没有人去查，于是企业就可以很容易地欺骗股东了。解决问题的一个办法是，大家不是把钱直接交给企业，而是转交给一个机构，由这个机构负责替所有出钱的人检查企业的经营活动。这样，银行也就应运而生了。从这个角度看，银行实际上就是把查账的任务为大家承担起来了。问题是谁来防止银行的道德风险行为？如何保证银行不会在从企业收回许多钱的情况下却说企业今年没有交钱，说企业亏得一塌糊涂，利息交不上？银行这样做的诱惑是少给存款人付费。答案是，在银行聚集资金量很大的情况下，不是把资金贷给某一个企业，而是贷款给一大批企业。此时，银行就不好说假话了，因为存款人会说，尽管某一个企业可能是亏了，但是根据大数定律，只要企业的风险是独立的，或者不完全相关的，就不可能所有企业都亏。所以存款人就要求银行给一个固定的利息，如10%，再剩下就是银行的。银行在获得了10%以外的收益的时候，也就有了查账的积极性。银行账检查得越认真，款项管得越好，收益就会越多。
但银行与储户之间的债务合同并不能完全消除银行作为债权人的道德风险问题。为了说明这一点，让我们把银行看成一个企业。我们知道企业有股东，也有债务人。在正常情况下，企业是由股东承担责任，由股东来控制，但是当企业处于破产的情况下，由谁来管制呢？由债权人管制。为什么呢？让我们用下面这张图来说明这个问题，这张图尽管简单，但对理解资本市场上投资者的行为非常重要。图中的横坐标代表企业的收益，纵坐标代表股东或债权人的收益。债权人的收益一开始是上升的，应该是45度线，但是到了一定点后就停了，变成一条水平线。什么意思呢？好比企业借了100万元，利息是10%，要还110万元，那么企业收益在110万元之内时，每多赚一分钱都是债权人的，债权人是100%的剩余索取者。但是如果企业的收益多于110万元，超过部分与债权人无关。但是对股东来讲，情况正好相反：当企业收益小于110万元时，股东什么钱也不赚；只有当企业收益超过110万元后，超过部分才归股东所有。所以我们看到，在债权人的收益停止增长处，股东的收益以45度线往上升。用数学术语讲，债权人收益曲线是凹的（concave），股东收益曲线是凸的（convex）。学微观经济学的人知道，假如一个人的效用函数是凹的，这个人是害怕风险的人；如果效用函数是凸的，这个人是个喜欢风险的人。
因为股东的收益曲线是凸的，债权人的收益曲线是凹的，股东和债权人的风险态度正好相反：债权人追求安全，股东更喜欢风险。假如企业收益不足以偿还债权人的贷款，我们应该让这个企业继续经营下去呢，还是把它清算？如果这个企业被清算的话，它的企业资产被卖掉，企业的价值是好预测的，比如说，大体为100万元左右。但是，如果想让这个企业继续生存下去的话，收益的不确定性就很大，最后可能盈利，比如说值200万元，也可能亏了，一分也不剩。那么，如果让股东来决策的话，大家想想他一般会怎么办？继续生存下去！但是，如果是由债权人来决定这个企业的命运的话，他更愿意让这个企业破产。这样，我们看到从经理的角度讲，股东是软心肠，债权人是硬心肠。由于债权人比股东更“残忍”，所以当企业处于破产时，把企业的控制权由股东转交债权人，可以更有效地惩罚经理，如果他不好好干，造成企业亏损，就有被清算的危险，经理的位置也就不保了。正是债权人的相对比较“残忍”，形成对经理的行为的约束。这是一个一般性的结论。
银行与一般意义上的企业有什么不同？不同在于银行是主要靠债务融资来维持的企业，并且债权人非常分散。一般来说，最好的银行，它的自有资金占总资本的比例也就10%左右，按国际清算银行（BIS）的要求，8%也就算合理了，而一般的企业的股权也即自有资本在30%—50%之间或可能要在50%以上。这样，银行的股东和经理更愿意冒险，因为赚了是自己的，亏是别人的。为了减少银行的道德风险行为，需要有硬心肠的债权人，对银行经理进行监督，如果经营不好的话，把银行关闭，把经理开除。问题是，与一般企业不同，银行的债权人是千千万万的小投资者也即储户。那么多小储户，谁有积极性执行这个“残忍”的办法？没有。小储户都有搭便车的心理，谁也不会单独地作出决策，要把他们组织起来成本又太高。这样，在银行业，债权人的控制是很难奏效的。一个办法就是由政府代替债权人，承担监管银行的责任。这就是政府对银行业实行管制的主要理由。通过对开业资格的审查、资本充足率的规定以及投资方向的限制（如分业管理），可以避免否则可能出现的银行的严重的道德风险问题。
但是，政府的管制又可能带来新的道德风险问题。当银行的债权人把监督银行的责任丢给国家的时候，政府就得承担责任，投资的风险被政府全部包起来了。包起来的结果是：第一，银行可能更不注重自己的声誉；第二，投资者更没有积极性监督银行。第二结果很好理解。为什么呢？因为你存在银行的钱都保险了，即使银行破产了，有国家兜着，你没有必要关心这家银行如何经营。为什么说政府监管可能会导致银行更不注重自己的声誉？假如没有政府的监管，银行之间要进行竞争，什么样的银行能够生存，与融资成本有关。给定投资收益，一个银行的融资成本越低，赚的钱就越多，越可能生存。而银行的融资成本依赖于银行的声誉。银行的声誉越好，其融资成本就越低，因为如果银行声誉好，即使存款利率很低，老百姓也愿意把钱放在你这儿，因为放心。如果你这个银行声誉不好，老百姓就不愿意把钱放在你那里，即使你的利率很高。这样，比如说，声誉好的银行3%的存款利率就可以吸收到存款，而不好的银行要5%、6%才能吸收到存款。银行出于降低其融资成本的考虑，就会注意声誉。但是，如果银行被国家监管了，储蓄都保险了，国家规定了统一的利率，规定了银行没有资格倒闭，银行也就没有必要去竞争了，就不会有积极性去注意自己的声誉了，因为融资成本和声誉没有关系，反正所有银行筹资成本都是4%。所以说，政府的管制可能削弱银行的声誉机制。当然，这是一个两难问题：没有管制不行，但管制又会带来好多新的问题。最优的管制规则必须考虑这两方面的因素。像我们国家现在的情况，政府设立了好多规则，但许多情况下，正是这些规则破坏了人与人之间、企业与企业之间建立良好的信誉机制。
五、中国股票市场存在的问题
最后我们回过来看中国的情况。有了前面的分析框架，理解中国的资本市场、股票市场就容易多了。中国的资本市场、股票市场究竟存在什么问题？第一个问题是，发展股票市场的指导思想可能有问题。我们现在把股票市场看作解决国有企业困难的一种办法，而不是把它当作使有限的资源流向最有效率的企业、最有能力的企业家的融资渠道。由于抱着这样的指导思想，政府在选择上市公司的时候，就好像80年代流行的父母退休之后子女接班一样：父母就让家里最不好、最没有出息的孩子去顶替，好孩子就让他考大学，靠自己奋斗。在这样的指导思想下，有些政府部门和企业联合起来去包装、去化装、去“欺骗”投资者就是自然的了。现在甚至不仅是解困，而是扶贫。看哪个地方有困难，就给它批几个上市指标，然后它就可以捞一把钱。比如说，妇联经费不足，就给妇联批一个上市指标，妇联上市指标卖了3000万元，于是就有经费了。这种为了扶贫而发展股票市场的思路是很有问题的。政府的指导思想应该是保证、保护公平交易，保护投资者的利益，而不是保护一些少数人的特殊利益，因为最终只有投资者信得过你，认为你所说的是真的，他才会去买股票。
我不是说国有企业的困难不应该解决。国有企业的困难必须解决，而且要尽快解决。问题是如何解决？我建议对国有企业进行间接解困，也就是主要让那些好的、有潜力的私营企业、非国有企业上市，然后用筹集的资金收购国有企业。这样间接解困比直接解困好，因为它不仅解决了资金问题，而且解决了机制问题。国有企业直接上市，国家仍然是控股股东，政府作为股东比较古怪，哪怕她只控制1%的股份，也认为自己是拥有100%股份的股东，不会放弃控制权，企业的治理结构不可能有根本改变。但是假如我们让国有企业间接上市，也就是通过民营的、非国有制企业上市来收购国有企业的话，治理结构的转机就会快得多。当然大家知道，中国的民营企业坑、蒙、拐、骗现象也非常严重。但是我们必须认识到，为什么好多民营企业也没有积极性建立一个好的声誉，很大的程度上与存在太多的国有企业有关。道理很简单，只要存在这么多国有企业，许多人都是拿国家的钱来投资，私有企业有问题，就会把问题转嫁到国有企业身上去了。像贿赂问题在中国很普遍，就因为国有企业太多。两个私有企业之间怎么贿赂？没法贿赂！你买我的东西，本来1元钱结果你只给我5毛，然后你再贿赂我5毛，这是羊毛出在羊身上。但是两个企业当中有一个是国有企业，这个交易就有意思了。为什么？国有企业的产品本来是1块钱，现在按5毛钱卖给私有企业，这个私营企业就等于多赚了5毛钱，然后他再用2.5毛回报给国有企业经理，皆大欢喜。所以说，私有企业主的不道德行为、腐败行为很大程度同他生存的环境也就是说他在大量的国有企业包围当中有关。只有一方面存在大量国有企业，一方面存在私有企业，才会存在贿赂问题。要真正解决私有企业的不良行为，首先要改变他们的生存环境。
第二个问题是股票市场上存在的政企不分。股票市场的政企不分主要表现在证监会本身。证监会本来的功能是监督上市公司和证券交易所，对外部投资者提供保护。不论哪个国家，证监会的唯一最重要的职能应该是保护外部投资者，保护外部投资者不受内部投资者、不受企业经理的欺骗。但是我们国家的证监会的职能是审批上市公司，像其他政府部门一样帮助国有企业解困，也就是把做假账的责任揽到了自己身上。我们上市公司做假账都是倒着做，首先我要有多少发行额度，按这个额度我要做出多少的利润，市盈率应该是多少，然后我应该有多少资产、多少利润。所以连年亏损的企业在上市之前就变得有盈利了。还有，你看上市公司每年年报的盈利率大都是10%、10.1%、10.2%之间，为什么呢？因为证监会规定只有连续三年盈利10%以上才能配股。所以大家都把账做成10%稍微超一点。我提一个问题，假如这个公司上市后查出有问题，原来的账都是假的，假如出问题后投资者是可以控告的，有关机构和人员要承当相应的法律责任，那么证监会究竟是作为审判官还是作为被告？我想，它应该作为被告，因为最后的签字是它的，所以它应该承担这个法律责任。但另一方面我们知道，它又是个审判官，所以在这样一种政企不分的情况下，证监会不可能对投资者进行有效的保护。当然，公平地讲，证监会最近也处理了不少的制假案件，这些案件的处理可以看作对投资者的保护。但我总觉得，证监会现在的定位有问题。就像我在这里作演讲，如果我不是这样面向大家讲，而是背着大家，然后偶尔掉过头来向大家讲，就是定位不对。所以我在这里要特别强调，证监会的唯一功能就是保护投资者，不应该有其他功能，如果加上了其他功能，就会使投资者得不到保护，反倒损害股票市场的发展，产生很多问题。
第三个问题就是投资者的质量。我这里讲的投资者的质量，不是指投资者聪明还是不聪明，而是看这个人是不是真正承担风险。如果说投资者用自己的钱投资，自己承担风险，也享有权利的话，风险/权利＝1，就是高质量的投资者。相反，如果一个人完全用别人的钱来投资，亏了是人家的，盈了是自己的，那他就是低质量的投资者。在我们国家的股市上大量充斥着低质量的投资者。比如说信托公司，就是低质量的投资者。据说信托公司的总资产应该是6000多亿元，实际上现在只剩下3000多亿元了。这里面有许多原因，但其中一个原因与近几年期货股票市场的炒作有关。好比说你是我的朋友，我炒股票到你那儿借了1000万元，如果股票炒亏了，就是我替你们公司炒股，就是你的了；如果股炒盈了，1000万元变成2000万元，那就是我从你那儿借的1000万元，利率10%，还你1100万元，剩下就是我的了。当然我可能要给具体经办人员点好处了。
低质量的投资者只负盈不负亏，必然对股市形成一种高估的压力。回过头来看一下我前面讲的那个例子。如果一个企业，有50%的可能性一分不值，有50%的可能性值1000万元，那么这个企业的真实价值应该是500万元。但是如果你让国有企业的人去投资这个股票会值多少呢？可能追到1000万元。这就是我们国家目前的实际情况。我们的股票市场上的投资者大致是两类人，一类是用别人的钱炒股，也就是机构投资者；另一类是用自己的钱炒股，也就是散户。有人可能会问，为什么那些小的投资者，也愿意追捧，也愿意跟着高估？原因在于买股票不像买西红柿那样为了自己晚上炒着吃，而是为了明天早上就把它卖出去。你买股时不是看它的内在价值是多少，而是看下一个接手的人愿意出多少。在一个以国有资金占主导地位的股票市场上，个人投资者的行为也会发生扭曲，就像我刚才讲的那样，只要存在大量的公有企业，私有企业老板就可能不是把心思花在怎么改进效率上，而是花在怎么去贿赂公有企业的经理和政府官员上。
中国股市的问题还没有完全暴露出来，现在又开始搞基金了。搞基金是必要的，但必须有健全的法律来保护那些买基金的人，防止基金管理者的道德风险。如果没有好的监督的话，投资基金就会变成投机基金。任何这样一种公众的、中介的机构，搞好了，他是个牧羊人，给你放羊；搞不好，这个牧羊人就变成一只狼，把你的羊都吃掉。如何使基金成为一个牧羊人，而不是一只狼，是我们面临的一个重要问题。
第四个问题就是上市公司的治理结构。国有企业上市之后实际上控制权仍在国家手里头，形式上有一个董事会，但实际上董事会、总经理都是由政府任命的。董事会很难说会起很大作用，因为是国家持大部分股份。我认为国家投资者整个是一个低质量的投资者，因为是政府工作人员选经理，选定之后实际上政府工作人员并不承担责任。大家看到中央电视台《东方时空》报道过的中原制药厂项目，十几亿元资金投进去，建设期十几年，没生产一片药。像这样的例子是很多的。国家政府机关没法承担责任，它也有权力不承担责任。所以它对企业不可能像私人那样关心，但是国家又是最大的股东。现在一些人认为，利用股票市场，国家只要有30%的股份就可以100%地控制企业，这是一种非常不好的主意。许多政府部门连自己的钱都管不好，再去套别人的钱，问题会更严重。出路应该是逐步把国家股出售了。
第五个问题是对中小股东保护的问题。我前面讲了一个重要问题，就是如何保护中小股东的权益。中小股东的权益保护得越好，股票市场越健全，人们就越愿意把口袋里的钱拿出来，股票股市就越活跃。目前来讲，对投资者的保护几乎没有。原因何在？除了我前面讲的指导思想上的问题外，主要与我们的所有制有关。为什么这么讲呢？举一个例子，在保护弱小的外部投资者方面，一个重要的机制是对企业关联交易作出限制。关于关联交易的定义，我在前面已经讲过。当控股股东的利益与小股东的利益发生冲突时，为了保护小股东的利益，要对控股股东的关联交易作出限制，办法是关联交易原则上由企业的中小股东或它委派的代表批准。关联交易不是按业务而是按老板来定义的。国有企业下所有的交易都是关联交易，因为控股股东是政府。好比我是生产电冰箱的，你是生产拖拉机的，这两个企业似乎没有什么交易关系，其实不然。一种可能的情况是，拖拉机厂现在是亏损经营，而电冰箱厂活得还不错，政府为了解决拖拉机厂的困难，可能会建议电冰箱厂兼并拖拉机厂，如果电冰箱企业是上市的，这就是一种关联交易。在所有的交易都是关联交易的情况下，你怎么去保护投资者的利益，怎么去保护弱小股东的利益？如果按照香港的上市条例，所有的关联交易都要得到中小股东的批准，那么我想我们中国的中小股东24小时不睡觉也批不过来。现在政府都明着说了：“你这个好的企业要上市，要带几个坏的企业。”这样完全明着搞倒也无所谓，因为就如同我卖西红柿，如你买我一斤好西红柿我就搭上二斤坏的，你爱买不买。问题是这可能不是一种好的办法。你去看卖西红柿的个体户，他总是把好的、坏的、中不溜的分开，不能放一块。别以为别人都是傻子，我只要把好的坏的放到一块，别人就都会出好西红柿的价格买。这种如意算盘打不得。国营菜市场在“文化大革命”时期就是这么干的，所以后来就垮了。投资者不是那么容易想骗就能骗的。这样的问题如果长期发展下去，股票市场早晚是要崩溃的。
第六个问题是没有声誉机制。我前面讲，信誉是保证资本市场有效运行的一个非常重要的机制。但是现在有许多中国人不重视信誉，上市公司不重视声誉，证券公司、会计事务所、律师事务所也不重视声誉，都是搞一锤子买卖。我并不是说中国人本质上不重视信誉。大家知道中国人的文化传统是言而有信的，但是我们现在不重视信誉了。为什么呢？这也源于我们的产权制度。我前面讲一个人只有预期他明天还活着，他才会重视声誉，如果我知道我明天就不活了，我今天干吗还到这儿来给大家讲课？给大家这么卖劲地讲？要想让人讲信誉，首先必须做到让他明天还活着。我们国有企业的厂长经理明天倒是还活着，但是他不一定活在这个企业。国有企业的厂长经理对明天的位置是没有把握的。国有证券公司的经理对他明天的位置也是没有把握的。在这种情况下，你是不可能让他重视声誉的。为什么国有企业经理们对自己的位置没有把握？因为他是不是仍然在这个位置上主要不是取决于他干得好坏与否，而是取决于他与政府官员的关系好坏与否。尤其现在存在这样的情况：干得越好的企业，企业负责人的位置越觉得不安全。为什么呢？因为企业干好了，我还有另一个人要安排，而且你干得这么顺当，困难这么少，他就有可能把一个他更喜欢的人派来。我知道无锡的一个国有企业的厂长，把一个仅有200万元资产的企业变成了7个亿，然后上级领导人就找他说：“你这个人大学都没有毕业，这么大的国有企业，按照国家现在关于国有企业经营者的条件你是不合格的。”于是就把他免了，然后就换了另外一个人。有一家大型油田的一个厂长也比较能干，到60岁以后第二天让他退休，头一天才让他知道。其实他身体也很好，还应该继续干。这家油田是十几万人的大企业。但你想想看，现在国家机关都已开始精简，包括副部长都要重新安排，所以这些位置就得腾出来。正是由于国有企业的负责人不能确定他明天还在不在这个位置上，所以他就不会重视企业的声誉。我们经常谈到的国有企业的短期行为都与这有关。我说过，国有企业的厂长、经理经常为吃到树梢上的一个苹果而把整个树枝砍掉，因为明年这棵树谁看管他不知道，与其把树留给别人，还不如今年为吃这颗果子把树枝砍下来算了。如果他知道明年还看管这棵树，他就不会为吃这颗果子而把整个树枝砍下来了。就像你在农村经常可以看到的情景：打完红枣，树枝上头还经常有几颗枣子吊在那儿，打不下来就算了。要是换了国有企业的厂长经理，就有可能把整个树枝砍下来。位置不稳带来了一系列的问题。当然，除了产权制度，还有一个原因，就是我们国家还处于市场经济的发展当中，环境的不确定性很大。环境不确定性很大就是我在前面所讲的那个δ很小。这样的话人们就更不愿意去注重声誉。
这里，我想特别强调一下声誉对证券公司、会计事务所等这样一些金融中介的重要性。从某种意义上讲，金融中介的唯一资本就是它的声誉。企业上市为什么要投资银行的推荐，为什么要会计事务所审计，而不是自己摆摊卖股票？就是因为只有通过这些机构，投资者才相信企业没有欺骗行为，才愿意买企业的股票。一个投资银行的声誉越好，它的客户就越多。如果金融中介不讲声誉，它就没有存在的价值。如果金融中介都在骗人，投资者还不如直接受企业的骗。遗憾的是，在我们国家，相当一部分金融中介可以说是最高水平的骗子。某些证券公司在帮助企业包装，会计事务所在帮助企业做假账，我们的毕业生进入证券公司的第一堂课就是学会做假账。当然，根子仍在产权制度。如果不解决产权制度，就不可能真正使金融中介的从业人员有积极性建立自己的声誉。
最后一点，新闻媒体与企业的合谋。新闻媒体是资本市场的重要的参与者，是保护投资者的重要手段。但目前中国不少新闻媒体扮演的是一个完全相反的角色，它们不是在监督企业，保护投资者的利益，而是帮助企业欺骗投资者。报纸上批评企业的东西太难登了，造假的东西太难揭露了。我问它们有关人士为什么，他们说：“我一登对它不利的消息，这个上市公司就不来这儿做广告了。”我说：“这不是个理由，谁不来你这里登广告你就挖它的不是，你就找谁的麻烦。”他们说：“那也不行，还有另外一个原因。”比如说某某证券报是由某某交易所管着，因为我们的国有企业上市不只是一家国有企业的事情，我刚才讲了它是个关联的交易，你这家证券报登了我们省不好的消息，那么我们整个省的企业就不在你们交易所上市了。这样交易所就受不了了。所以，不敢批评，缺乏真正的媒体监督，也与所有制有关。
（本文根据作者在1998年5月北京大学工商管理研究所“君安学术论坛”上的演讲整理而成，未曾公开发表）。
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