企业家要作出的决策可以划分为两大类：一是关于“人”的决策，就是如何识别具有不同能力的人，将不同能力的人选择在需要不同能力的位置上，并且激励他们努力工作；二是关于“钱”的决策，包括投资问题和融资问题，通俗地讲，也就是如何花钱和如何搞钱的问题。
一个最优的投资决策是使企业价值最大化的投资决策。一个最优的融资决策是使融资成本最低的融资决策。在新古典经济学假设的完善的资本市场上，投资决策和融资决策是可以独立处理的。也就是说，只要你有好的投资项目，你总可以以市场价格搞到足够的钱进行投资，所以，当你选择投资项目时，你并不需要关心如何筹钱的问题；进一步，用什么办法融资是无关紧要的，因为融资手段与资金成本是无关的（Modigliani &； Miller，1958）。
但是，现实中的资本市场总是不完善的。在一个不完善的资本市场上，不同的企业家面临着不同的融资成本，不同的融资工具有着不同的融资成本。因此，投资问题和融资问题是很难分开的：企业能选择什么样的投资项目依赖于有什么样的融资手段，一些有利可图（增加企业价值）的投资项目常常由于得不到足够的资金而无法进行。
资本市场为什么不完善？主要因为存在于企业家与出资人之间的信息不对称，包括关于企业家能力的信息不对称、投资项目质量的信息不对称和有关企业家行为选择的信息不对称。一般来说，与出资人相比，企业家具有信息优势。
信息不对称会诱发企业家的各种各样的机会主义行为。比如说，当投资资金主要来自借贷资金时，企业家更愿意选择风险大的投资项目，即使这会损害出资人的利益。但理性的出资人会预期到企业家的机会主义行为，从而要求更高的利息，或提出更为苛刻的其他贷款条件，甚至不愿提供资金。这样，即使你有一个好的项目，如果你不能把你有好项目的信息传达到投资者，投资者是不会投资的。企业家的信息优势反而损害了企业家自己的利益。
在本文里，我将主要讨论以下问题：第一，什么是信息不对称以及信息不对称如何导致民营企业的融资困难；第二，企业家为什么应该约束自己的机会主义行为；第三，什么是最优的融资顺序；第四，介绍一种特殊的融资工具—风险资本；第五，为什么中国的民营化是不可逆转的。
一、信息非对称如何限制民营企业的融资能力？
非对称性信息有两类：一类是有关知识的非对称，如这个产品的质量是高还是低，卖的人知道，买的人不知道；第二类是行为的非对称，如一位经理干什么事，是否偷懒，经理自己知道，股东可能不知道。
第一类非对称又称逆向选择，如你要投健康保险，你知道自己是否抽烟，健康如何，但保险公司不知道，保险公司只能按平均的概率收保险费。这样对不抽烟的人来说就不划算，就可能退出保险。结果，参加保险者中得癌症的概率就提高了，保险公司又得提高保费，那又有第二批较安全的人退出保险。这样最后可能只有已经得癌症的才参加保险。这就是逆向选择。简单地说，逆向选择就是低质量的把高质量的赶出市场，如同“劣币驱逐良币”。
第二类非对称又称道德风险，也是从保险中来的。比如你为你的汽车投保后，车丢了由保险公司赔偿，那你爱护汽车的积极性就低多了，你就可能不像未参加保险时那样花高价买一把安全锁，停车时也不会那么小心。结果，保险公司的利益受到损害。
解决这两个问题，也就是如何让人说真话、如何让人不偷懒的问题。经济学家对此给了一个非常简单但又非常重要的答案。要让人说真话，就要让说假话的人受罚。比如说，如果提升官员时问每个人的身体如何，即使身体不好的人也会说自己身体好，因为说假话没有坏处；但如果规定在提升官员之前，必须在数九寒冬的晚上光着身子在院子里站两个小时，身体不好的人就不敢说自己身体好了，因为说假话是要受到惩罚的。在保险业，让投保人说真话的一个办法是，保险合同规定，投保后一年内患了癌症，保险公司不负责赔偿，这样，已经得了癌症的人就不会去保险了。
要让人不偷懒，就要让人对自己的行为后果承担风险。在汽车保险中，保险公司可能只承担部分赔偿（如80%），这样，投保人就有一定的积极性爱护自己的车辆。在企业中，企业的利润不仅取决于经理自身的努力，也取决于外界的不受经理控制的因素。即使经理很努力，但如果运气不好，也可能要亏损。但如果股东不能观察经理的努力，只能观察到企业利润，经理就可能偷懒。为了让经理不偷懒，股东就必须让经理承担风险，即将经理的收入与企业利润挂钩，不看苦劳看功劳，即使这样做有时会冤枉经理；否则的话，经理就不会努力工作了。这里，一个基本原则是，越是容易偷懒的人，越应该承担风险。也就是，如果不能监督你，就只有贿赂你。
这些问题说起来简单，做起来则不容易。我们现在的经济制度为什么没有效率？就是因为没有办法让人说真话和不偷懒，因为说假话得不到惩罚，偷懒没有风险。这就是我们制度的基本问题。
资本市场最关键的不是风险问题，而是信息问题。资本市场的风险主要不是根据大数定律可以保险的风险，而是来自由于信息不对称导致的道德风险和逆向选择。
在资本市场上，非对称性信息包括三个方面：一是关于投资项目质量的非对称。作为经理，你知道投资项目潜在的回报能力，但投资者不知道。二是有关你的选择行为的非对称性。借钱后亏了是人家的，赢了是你自己的，这时你更容易选择风险大的项目。三是关于你的经营能力的非对称。你是否具有企业家的才能，你自己清楚，别人不一定清楚。
由于这三个方面的问题，当一个企业家要融资时，会遇到困难。可能你是一个有才能的企业家，也有好的投资项目，但你可能无法搞到钱。因为，第一，投资者可能无法判断你的经营能力，无法判断这个项目的好坏，所以不愿意出钱；第二，如果投资者没法监督你，也不敢对你投资；第三，投资者不知道你究竟是在说大话，还是真正诚实的企业家。解决问题的办法包括两个方面：一是建立制度，二是改善本身行为。
就制度特别是金融制度而言，公司法、证券法、上市公司条例等，都是为了解决信息非对称问题，保证企业家把真实的信息传递给投资人，约束企业家的行为。衡量一个金融制度是否是完善的和有效的，就是看它在多大程度上能解决非对称信息问题，让企业家说真话和不偷懒。金融中介的价值也在这里。当企业需要资金的时候，为了使别人相信自己，就必须求助于一些已建立良好信誉的人或单位，如银行、投资公司、会计事务所。如果你要上市融资，找一个具有良好声誉的发行商，你的股票就能卖得好。会计事务所所以要负无限责任，是因为无限责任下说假话的成本很大。如果会计事务所签署的报表有问题，使买股票的人受了欺骗，查出来，就要负无限责任，赔偿股民的损失。
二、企业家为什么要限制自己的机会主义行为？
在信息不对称的资本市场上，有些企业家认为只有自己聪明，别人都很傻，可以骗别人的钱。其实这是不对的，应想到别人和你一样聪明，要骗别人的钱是不容易的。说假话可能是聪明反被聪明误。为了拿到钱，企业家必须向投资者说真话。中国有个典故叫田忌赛马，说的是齐王的三匹马都比田忌的好，但田忌比较聪明，齐王出上马，田忌出下马，齐王出中马，田忌出上马，齐王出下马，田忌出中马，结果田忌赢了。其实，这里的问题不是田忌聪明，而是齐王太傻。齐王为什么要先出马呢？谁先出马谁肯定输，这就像划拳一样，你先出拳，你说老虎，我说棒子，那肯定就把你打死了。所以说这个故事的逻辑前提就是齐王本身是很傻的，我希望企业家不要有这样的想法。实际上，很傻的投资者不多，你们宁可相信投资者和你们一样聪明。如果你们是田忌，他也是田忌；如果他是齐王，那你们也是齐王。
企业家要吸引到投资，还必须限制自己的机会主义行为。在资本市场上和在任何其他市场上一样，你对自己的限制越多，可能对你越好；相反，你的选择越多，别人越不相信你，反而不愿意把钱交给你。这就是所谓的“承诺”问题。对此，我可以给大家举一个简单的例子：设想你是一个著名的画家，画了一幅画，找一个可能出100万元的人想卖给他。可实际上，即使这个人哪怕真的认为你这幅画值100万元，他也可能不会真买你的画。为什么呢？他会这样想：你今天100万元卖给我了，晚上回去嚓嚓嚓又画一幅，明天会50万元卖给另一个人，这样，我手里的画就贬值了。第二个人实际上也不会买，因为他也会想：你晚上回去嚓嚓嚓再画一幅，然后20万元又卖给另一个人了。所以，你的这幅画是卖不出去的。那么，这个画家怎么才能把画卖出去呢？显然他必须使别人相信他画完这幅画后，绝对不会再画同样的画了。有一个办法就是，你若不相信，拿菜刀来，“咔嚓”一刀把手剁掉，那就肯定不可能再画了，这幅画就可以100万元卖出去了。这就是承诺的价值。
我当然不是说，你们都应该去做这样一种代价极高的承诺。我举这个例子是想说明，作为企业家，当你在向社会筹资的时候，必须认识到，别人会预测到你的不轨行为，所以除非对自己的行为有很好的限制，否则你不可能拿到你想拿到的资金。当然你要骗国家的资金，那是另一回事。
为了说明这一点，让我举两个例子，一个是公司上市，另一个是举债。设想你是一家民营企业的所有者，原来百分之百的股份都是你的，现在你要上市，把50%的股份卖给其他投资者。原来你每花一元钱都是你自己的，现在每花一元钱有五毛是人家的。投资者就会想，假如这家公司值100万元，上市的时候可能只值75万元，因为他们知道，公司上市后，你会偷懒，会乱花钱。结果，你100万元的公司只能卖75万元。这也就是说，你要想把别人的钱骗来，你就要自己承担成本，这就是所谓的“代理成本”。由于这个原因，就有很多民营企业家不愿上市。如果他找不到一个办法让投资者相信，上市以后经营得会和现在一样好，市场对他的资本贴现率就会很高，股票价格就要大打折扣，他就要付出较大的代价。原来100万元，现在只值75万元，甚至可能是50万元。当然，如果这个企业家能有办法让别人相信他不会有不轨行为，还会像原来一样兢兢业业，那么市场对他的资本贴现率就会比较低，这时候，上市才可能是比较划得来的。这就是为什么上市公司要对投资者公布信息，要告知公众资金的使用情况，要对投资者有一个承诺。只有有了这个承诺，别人才会买你的股份。如果你只是说：“把钱拿来吧，以后的事情你们就不要管了，我说了算”，那只有傻瓜才会把钱交给你。
第二个例子是债务融资。企业家通常需要借钱，但借钱也是有成本的。投资者虽然知道他会得到利息，但由于现在的制度基本上都是有限责任，就算还不起钱，总不能把你头砍了。由于这个原因，借钱的人就有可能有这样一种不轨行为，即如果用别人的钱投资，他可能会选择一个风险更大的项目。比如有两个投资项目，一个项目能稳赚100万元；另一个项目有10%的可能赚1000万元，90%的可能赔个精光。两个项目的预期收益相同，但后一个项目风险更大。你会选择哪个项目呢？会选择后者！因为赚了是你自己的，赔了钱是别人的。尽管赢的概率很小，你仍然觉得很划得来。你觉得自己很聪明，实际上投资者也不傻，当他预期到你的这种行为后，就会在借钱给你时附加上很多非常苛刻的条件。一个可能的条件就是你必须支付很高的利息；另一个可能的条件是，他会对你的投资行为作出种种限制：你借我的钱，能干什么，不能干什么，是要得到我批准的。如果你不答应这些条件，你就不可能拿到钱。这就是债务融资的成本。
我举这些例子是想说明，企业家必须想办法向投资者告诉你的实情。特别是对高质量的投资者来说，你越有办法告诉他你的高质量，他就越愿意加入你的企业，愿意给你出钱。如果你没有办法做到这一点，即使你是一个好的公司，有好的项目，你也未必能够筹得到钱。特别地，如果你是一家好的企业，就必须想办法把你自己同那些不好的企业区分开来。
具体来讲，一个好的企业如何把自己与不好的企业区别开来呢？
首先，要让投资者相信你不会偷懒，不会乱花投资者的钱，一个办法就是你自己在这里面要有足够多的“赌注”。我们在股市上经常看到，一个企业家一旦抛售自己的股份，那么他的企业的股价肯定会下跌。这里的原因在于，当你要降低你的“赌注”的时候，别人就要怀疑，一是这企业一定很差，二是你可能会采取一些偷懒或不轨的行为。一些非常有能力的人借不到钱，恰恰是因为他没有足够的“赌注”，别人不会相信他。这在任何一个国家都是一样的。比如在美国，一个私营企业主在启动公司的时候，他能动用的资金据统计是他自己自有资本的1.5倍—就是说，你要办一个投资150万元的企业，你自己必须拿出100万元。如果你告诉别人这个项目如何如何好，但自己不拿出钱来，有谁会相信你的话呢？
其次，对股东而言，有一定的债务融资可能是件好事。为什么呢？一个企业的债务融资越高，破产的可能性就越大；但给定债务水平，越是好的企业破产的概率越低。一家好企业把自己与不好的企业区别开来的一个办法就是发行更多的债券，因为发行同样数量的债券，对一家好企业来说，其破产的可能性比发行同样数量债券的不好的企业要小得多，或者说，那些不如你的企业如果像你那样发行那么多的债券，可能有95%的概率破产。这样，负债水平成了传递企业质量的信号。在西方，越是好的企业，平均而言，负债率越高。原因何在？就在于负债实际上是对自己的一个惩罚。那些低质量的企业之所以不敢跟着高质量的企业走，是因为他们受不了这个惩罚。当然，这一点只有在私有制条件下才能成立，因为只有私有制下，企业老板和经理才有可能因破产受损。如果是国有企业，破产了经营者不受到惩罚，银行行长也不受到损失，这个理论是不成立的。由于国有企业没有这个惩罚，所以无论经营好坏，借钱是多多益善。
第三，一个民营企业家要特别重视自己的声誉—不欺骗投资者的声誉，因为你进行的是一个重复的博弈，不是骗一把钱以后就没事了。你的企业要不断地发展，要不断地得到资金，就要投资者不断地加入，而只有有一个良好的声誉，投资者才会相信你是一个好的、说实话的企业，才会把钱给你。你的声誉越好，融资的成本就越低。这有点类似中国人常讲的，你应该有点大智若愚的精神。你不要总以为你自己聪明。如果你装得傻一点，可能别人会对你更信赖一点。当然，这个问题也不是这么简单，我们知道有些人会这样：第一次借你1万元，第二天如数还你，第二次又借你10万元，事后又按时还你，可第三次借你1000万元，你就再也找不到他了。事实上，他前面两次借钱并不是为了用，而是为了树立一个好声誉，然后第三次骗你一大把。所以，当一个人借钱数量在不断增加的时候，你就得小心。但有一个原则必须坚持，你必须清楚地知道，资本市场是一种重复博弈，如果你想让这个企业长久发展的话，建立一个良好的声誉对你是件好事。你应该自觉地去约束自己。
这就是我讲的第二个问题，即为什么说老实话对你是件好事，高质量的企业如何把自己与低质量的企业区分开来。
三、公司的最优融资顺序
根据国外的经验，无论统计还是案例分析都证明，公司融资具有这样一个特点，即一个企业有好的投资项目需要资本的时候，先是内部融资，使用留利；如果留利不够了，再向银行借债，或在市场上发行债券；最后实在没办法了，才去发行股票。发行股票是一个企业家最后的选择。为什么呢？这里面有大家都知道的纯粹的技术上的原因。一个原因是发行股票有很高的发行成本，你要交给承销商、会计事务所的费用是非常大的。据美国统计，股票发行成本要占到总融资量的2%—5%，最高的有达10%。另一个原因是发行股票要求信息披露，有些企业不愿意让竞争对手知道自己的商业秘密，所以不愿意发行股票。但更为重要的原因与信息不对称有关。让我提出这样一个问题：作为经营者或企业家，你什么时候最愿意发行新股呢？当然是在你的股票被高估的时候。设想企业现在有1000万股，每股的真实价值只有5元，现在股票价格是20元，如果你能以20元的现价再发行1000万新股，你原来持有的每股的价值就上升到12.5元，你当然愿意发行股票了。这多出的7.5元是从哪里来的？当然是来自新的投资者。但是我刚才讲过，投资者本身也很聪明，当他看见你发新股的时候，如果没有什么其他特别的理由，他会理性地认为，这个股票肯定是被高估了，否则，你怎么会发行新股呢？所以，企业一宣布发行新的股票，股市的价格就会非常显著地下跌。这样的话，一个真正好的企业，就不会愿意发行股票，因为它不愿被别人当作一个高估的企业。反过来说，那些被低估的企业就更没有积极性去发行股票了。这就是为什么企业融资首先内部融资，然后是债务融资，最后才是股票融资。
企业家、银行家发明了好多融资手段，很大程度上与解决这类信息不对称有关。比如说可转让债券，就是解决非对称信息的一个有效融资工具。如果企业一开始就发行股票，投资者就不容易相信它；相反，如果发行可转让债券，投资回报有一个最低保证，投资者就不会认为股价被高估了。因为可转换债券是一个期权，当事后的股价高于事前确定的兑换价格时，持有者可以将其转换为股票，获得溢价收入；如果事后股价低于事前确定的兑换价格，投资者也没有损失，所以对投资者来说，企业发行可转换债券是一个好信息。
回过头来看一看我们国家的情况。现在有很多企业整天想着到股市上去骗钱。这里我要说的是，这样骗钱将会越来越难。为什么过去容易骗钱，因为我们中国的股市过去是一些大的证券公司来主导，这些证券公司又是拿别人的钱来投资的。拿别人的钱和拿自己的钱有一个很大的区别，那就是盈了是自己的，亏了是别人的。这时候它就会选择一些风险很大的投资，股票被普遍高估。再加上许多上市公司觉得炒自己的股票比搞生产经营更赚钱，就诱使好多小的股东也跟着他们一起去投资。现在限制了用国有资金、公家的钱去炒股，投资者的选择就完全不一样了。现在股市之所以一直上不来，有很多原因，其中有一个非常重要的原因，就是当投资者慢慢地转向个人的时候，原来的泡沫开始破灭了。个人投资者对投资越来越谨慎，他们买股票的时候，看的不再仅仅是谁在坐庄，而是看一个企业是实实在在的好还是不好。当然我们国家股市还有好多特殊的情况。有时候，投资者把坏信息当作好信息来理解。比如说，配股常常导致股票价格上升。事实上，在许多情况下，配股完全是骗人的伎俩。有一次一位上市公司的负责人对我说，他们正在找项目。我问为什么要找项目，他说到明年就上市三年了，必须配股。这种想法跟正常的市场经济中的逻辑相反，在正常的市场中，先有好的投资项目，你才会去找钱，而不是为了配股，才去找项目。当企业有了钱再找项目的时候，投资是很难有效益的，因为此时投资仅仅是为花钱而花钱而已。
现在有一种说法是，要让好的企业裹挟着不好的企业来骗老百姓的钱。这是不会成功的。就像卖西红柿，聪明人把好的和坏的分开卖，只有笨的人才把它们混合到一块儿卖。企业上市也是一样，如果把好的公司和坏的公司裹在一块，这是最笨的办法，而不是最聪明的办法。
四、关于风险资本
每一个社会中都存在这么一批很聪明、很能干的人，他们有好的想法、好的项目，但又没有办法让别人相信他的项目是好的。他们设法从银行拿到钱，但银行一般不愿意给他们贷款。这个时候就出现了另外一类人，这些人的眼睛专门盯着那些潜在的企业家、那些没有钱但有思想的人，找到这些人以后，他们代这些企业家去投资。这种人被称为风险资本家，他们提供的资本叫作风险资本。在国外，风险资本的存在实际上已有一百多年的历史。到上个世纪80年代，在美国，风险资本的市场已经非常发达。每年风险市场资本大体有30亿—50亿美元，这些资本可能来自一些聪明而富有的个人，一些合伙人，也有一些来自融资公司、投资银行、养老基金等。在美国，养老金是风险资本投资的最大来源。
我们国家的情况又是怎样呢？我相信在我们国家，包括读者中一定有很多非常聪明、非常有思想的人，但你的发展受到无法从银行取得贷款的限制。无法得到银行贷款在中国的情况和在国外还不一样。相同的问题是你没法把信息传给银行，银行没法相信你，或者他要调查你的资信、能力，审核你的项目，成本太高，由此可能需要花费几十万元钱。我们的特殊性在于，国有银行不愿意也没有必要去为私有企业的贷款承担风险。如果我是一个国有银行的行长，我把钱贷给国有企业，即使它还不上，那我是没有什么责任的，因为这是国有企业的问题；但是如果这个钱贷给私有企业，如发生坏账，就要追究我是否接受贿赂，至少要好好查我一遍。由于这个原因加上政策歧视，国有银行便不可能向这些小的但有思想、没有钱的民营企业家提供贷款。怎么办？就要寻找风险资本。而风险资本在过去也是不受国家保护的，但最大的问题在于经营这些国家风险资本的人并没有积极性把这个资本经营好。因为经营好风险资本的关键是选人，你要真正花时间、精力去发现那些有能力、有思想、有好项目的人。经营国有风险资本像经营“中创”的人，不可能像拿自己的钱给别人贷款那样去认真地审核项目。所以，真正有思想、有能力、有项目的人未必能拿到这种资本。靠国家是不可能发展风险资本市场的。怎么办？我想很大程度上就要借助于民间的风险资本，而进入民间风险资本市场因为风险高，同样存在难度，选人比选什么都难。不过我相信现在已经有一批这样的风险资本企业正在成长起来，还有更多的一些大的证券公司成长起来，经营得好的证券公司已经积累了不少资本，有能力进入风险资本市场。这里我给他们提个建议：由“选股”转向“选人”。证券公司过去的操作主要在股市上，选股是短期的投机行为，能否拿出10%—20%的基金去选人，选择那些潜在的有发展前途的民营企业家进行风险投资？对证券公司和投资银行来说，选股、选项目、选人都非常重要的，选股是短线投资，选项目是中线投资，选人才是真正的长线投资。
五、中国经济的民营化
我自己尽管在学校工作，但交的民营企业家朋友还是比较多的。我现在对民营经济的发展感到很兴奋，我相信，用不了几年，我们国家的经济就会成为民营企业、民营企业家为主导的经济。现在中国的民营化的趋势非常明显，县级以下的企业80%都民营化了，而很多地市级企业通过下放到区或者县，也在逐步地走向民营化。不管怎么讲，这个过程是不可逆转的，原因有三个。第一，我们国家自80年代地方分权之后，各地区之间出现了非常激烈的竞争，竞争的结果就是：你那个地方能否在市场上占有一席之地，很大程度上取决于你的效率，你的成本优势有多大，而你的成本优势有多大就取决于你在多大程度上把有本事的人选出来，把最有本事的人的积极性调动起来。这就涉及所有制的改革。这样我们就看到，谁那个地方民营经济发展得越快，谁就在市场上占有更大的优势。各地地方政府实际上进行的是一场民营化的大比赛，也就是看谁跑得更快！第二，国有企业的资本结构中，负债率通常是非常高的，在80%—90%，超过100%的也有不少，相当多的国有企业处在破产的边缘，国家既无法通过发行债务注入资本，同时自身也无力给国企重新注入新的资本，只有通过发行社会公众股来筹集资金，或者将企业卖给私人，这本身就是企业民营化的一个过程。第三，很多国有企业实质上已经被经营者或地方官员事实上占有，也就是说，这个企业到底赚了多少钱，政府是很难知道的。占有的弊病在于占有者没有安全保障，所以才会发生许多短期行为。最优的办法是由占有变成所有。现在很多地方政府实行民营化是有这方面的考虑的。
（本文是作者于1997年12月12日在万通企业集团主办的“首届投资银行与中国民营经济发展高级研讨会”上发表的主题演讲，未曾公开发表）。
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