道奇兄弟诉福特
这是公司法上一个里程碑似的案例（Clark，1986），[12]几乎所有的公司法教程都会引用。福特汽车公司是美国非常早的汽车公司，在1911年，道奇兄弟起诉福特公司。当时的福特公司由亨利·福特掌控。公司账户上有1000多万美元可以支付的股息应该支付给股东，但是没有支付。道奇兄弟就向法院提出起诉。当时福特本人持有公司60％的股份，是大股东。道奇兄弟共持有10％的股份，另外一些由分散的股东持有。福特公司的现金很多，资本过剩，所以在支付股息问题上不存在任何财务困难。公司如果在财务上有困难可以不支付，但现在明明有钱不分红。2但亨利·福特为什么不支付呢？他说公司需要钱来扩大规模，他正在计划建设第二条装配线，不希望企业把增长的负担通过较高的价格转嫁给消费者。他的辩护理由是，我要是分红了，汽车的价格卖高了，消费者承受不了，我认为我的股东已经拿到足够的回报了，不要期待太多了，还是给消费者留点好处吧，这样我们就可以扩大厂房，又不提高汽车的价格。当时汽车的市场也不是特别好，但增加投资也不是没有理由的，因为一家公司的投资决策不是依据眼前的市场来制定，而是要看对未来市场的预期。福特有更好的理由，他认为股东已经赚了足够的钱，现在重要的是帮助工薪人员度过经济萧条的时光。看起来亨利·福特很大公无私，很有利他主义精神。然而，法院判决福特败诉，道奇兄弟胜诉，也就是福特必须支付这些股息。
这是我们刚刚讲到的忠诚义务。事后有人指出，福特的这种行为，并不是如他标榜的那样，是一种利他主义行为。其实他知道道奇兄弟也准备进入汽车行业。你分红了，他有钱后就会到汽车市场上与你竞争，福特不想看到这样的竞争对手的出现，所以不分红。
法庭上，密歇根州高等法院提醒福特对股东的诚信责任。法官说，福特先生，你的慷慨固然无可厚非，但你没有理由用其他人的钱来慷慨。判决书写道，不应该混淆福特先生和股东们显现出来的对普通大众的责任与福特和其他董事们在法律上对小股东应有的义务。大公无私，利他主义，为社会好，为工薪阶层好，为消费者好，但别忘了，商业公司主要是为了股东的利润而成立和运行的，你可以做好多慈善事业，但你没有权力拿别人的钱做慈善事业。
当然，时代在变，法院判决的规则也在变。现在，如果一个企业要捐赠办教育，办社会福利事业，如果股东控告，可能赢不了，因为越来越多的法院拥护公司“社会责任”的说法。董事会也可以争辩说，做慈善事业对股东应该是有好处的，因为公司的形象好，股东当然也就得到了利益。这是一个价值判断问题。现在法院的态度较早期的态度已经有了非常大的转变。
诚信责任是事后监督，许多事情你不可能事先规定，只能事后出了问题再做判断，像公司有钱不分红，小股东有意见，可以告。告以后，法院再裁量大股东、经理人或董事是不是真正违反了诚信责任，对股东的忠实义务尽到没有。
这些道理用案例来说明容易理解，否则抽象地讲，并不好理解。美国这样的案例积累了多年，非常多。我们再举另外一个比较典型的实例。
Smith 诉Van Gorkom[13]
Van Gorkom 是Trans Union 公司的CEO，他在没有咨询董事会和其他成员的情况下就向潜在的买方Jay Pritzker 建议报价每股55美元，指出这是个不错的出价。然后这个提案就被他拿到董事会讨论。在董事会讨论这个出价时，CEO 没有告诉董事会，这个建议是他给出的；又没有告诉董事会成员，这个价格是如何得到的；也没有询问董事会成员这个价格是否是最好的价格。经过两个小时的讨论之后，董事会批准了这项交易。但是，有两个条件：第一，在市场检验阶段，公司可以接受另外的出价；第二，为了鼓励其他人出价，公司可以与其他潜在的买者分享一些信息。
但是市场检验阶段很短，只是走过场，所以在董事会的许可下，Van Gorkom 在当天晚上就签署了并购协议，只有等待股东的批准了。尽管在执行时，无论是CEO 还是董事会其他成员都没有读过这份协议。股东会批准了这个交易。但有一位股东提起诉讼，请求法院取消Jay Pritzker 公司的兼并。这是因为CEO 签署了并购协议，如果没有法院的禁令，是不能撤销合同的。
初等法院支持董事会的决定，认为这是董事会的业务判断规则范围内的事情。但特拉华州高等法院扭转了一审判决。二审法院认为，公司董事会总的来讲是有过失的，因为他们没有能够独立地确认Van Gorkom 是否做过价格和其他交易条款的完整的评估工作，即便是董事们本身也没有正确地理解交易。因此，这笔交易被法院禁止（Clark，1986，P.126）。
这个案件的关键问题不是决策实体本身，法院从来没有说55美元一股是高了还是低了，问题是交易过程本身。董事们没有采取恰当的步骤评价价格是否合理，也许这是公司所能卖到的最好的价格，但是，法院不管具体的价格，而是看在整个交易过程中是否尽到勤勉义务。“足够高于市场价的溢价，市场检验时间和咨询性工作是他们的诚信义务，需要股东投票并不足以构成不独立评估出价的理由”—这是法院的说法。
首先你要搞清市场的底价，还要有足够长的市场检验时间，允许有另外的买家出现，还要进行前期的可行性咨询论证工作，这都是董事们的诚信义务。股东投票并不足以构成董事不尽力评价的理由，这是什么意思？董事会不可说，反正最后股东大会不同意不卖不就行了吗？不行，董事会不能推脱责任，反正最后不是我而是股东决定，最终决定权在股东会，所以我现在可以糊里糊涂。当然，在这个案例中，也有的法官存在不同意见，认为这个决策是合理的。但是，法院还是判决董事们是有过失的。
业务判断规则
一、什么是业务判断规则
诚信责任意味着法院有责任对每一个决策都进行调查以确认经理人是否有过失。但如果每个董事都会遇到类似的问题，都要为自己的微小疏忽可能造成的巨大损失来赔偿，谁还敢来做董事呢？法院在判断董事、总经理有无过失的时候，除非是明确地证明其有过失，否则会援引业务判断规则（business judgment rule ）来免除责任。商业环境千变万化，企业必须随机应变，很多事情是经理人在自己的权力范围内做出的判断，法院不能替代他的判断。
就像侵权法那样，每个股东都可以随时起诉经理人，但不是你诉讼了，法院就会支持。除非证明经理人有明显过失，法院一般不会支持股东的诉讼。就是说，诚信责任和业务判断规则是对应的。业务判断规则，实际是保护董事、经理人决策权威的。没有这个规则的话，股东随时都可以起诉。有了这个规则，法院在判决时就非常谨慎了，除非发现董事有明显过失。
我们可以用第3章讲到的Wrigley 公司的案例说明这一问题（Clark，1985，P.136）。[14]1968年，Wrigley 公司的一些股东起诉公司和董事没有能在芝加哥的比赛场上安装灯光。他们认为，正是由于董事的过失和管理不当，导致公司连续4年亏损。如果比赛场地安装了灯光的话，俱乐部就可以在夜间比赛，而由此带来的广告收入是巨大的。股东认为，公司没有这样做的唯一原因是，公司总裁William Wrigley 个人认为，垒球比赛是白天的运动，夜间比赛会干扰当地居民的生活。股东指出，“Wrigley 和公司其他董事的决策不利于俱乐部财务收入，导致了资产的浪费。他们在管理公司事务方面没有尽到勤勉的责任”。法院驳回了股东的请求，法院认为：只要在决策时没有欺诈、非法和利益冲突，如果没有证据表明决策对公司形成了损害，这样的管理政策是否恰当是一个业务判断问题，在董事的自由裁量权之内。
哈默和西方石油公司
这是阿曼德·哈默（Armand Hammer）和西方石油公司（Occidental Petroleum）的案例。[15]1989年，西方石油公司向股东发出公告，宣称公司将花费数千万美元建立一座博物馆用来陈列公司的创始人和董事长Hammer 先生的艺术收藏。该博物馆将建立在洛杉矶的公司总部附近，建设费用为5000万美元。30年后，博物馆可以选择以5500万美元的价格购买博物馆大楼和公司总部大楼。在这段时间内，公司将以“公平市场价格向博物馆出租大楼”，董事会进一步宣称，“董事会相信，对博物馆的资助将提高公司商誉（good will）”。同时，公司董事会宣布，要花费少量的钱来资助Hammer 先生撰写传记，并且已经支付了225000美元，同时承诺另外支付120000美元。作为回报，公司将从书的销售收入中报销这笔费用。对该书的出版，董事会持有乐观的态度，认为会很畅销，因为Hammer 先生的第一本传记已经是最为畅销的图书了。公司资助的传记的利润剩余将捐赠给Hammer 联合学院。
随后，有几位股东提起了诉讼，认为设立博物馆是公司资产的不恰当使用。在调查过程中，同时发现了更多的资金使用不当，而这些都得到了董事会的同意。
这个案子比较复杂，问题的关键在于：博物馆和出版项目是公司的慈善事业，还是公司给Hammer 先生的礼品？如何理解这一行为，就构成了理解这一案件的关键。
在此案中，有许多问题需要进一步澄清。从出版传记的角度来说，为什么不是由Hammer 先生本人而是由公司来承担风险呢？如果对传记有信心，那么他为什么不自己来承担风险？[16]如果说出版传记公司还有可能获得收益，那么在博物馆的建设问题上，公司获得了什么呢？公司的董事会解释说，公司相信博物馆将会感谢公司在建设博物馆中发挥的作用。
事实上，Hammer 先生原来计划将个人的收藏捐赠给洛杉矶县艺术博物馆，但他向县博物馆提出要求，必须将其作品单独陈列在以他的名字命名的展览室中，同时还有很多附加条件，比如在展室的入口摆放他和他夫人的雕像，遭到了博物馆的拒绝。为此，Hammer先生感到难堪，一气之下决定建立以自己的名字命名的博物馆。但事实上，专业人士认为，Hammer 先生的收藏不值得建立一个独立的博物馆，因为其中的大部分作品属于二三流之列。
但是收藏作品的质量低下和建立一个独立的博物馆并不矛盾。博物馆本身的价值是独立的，问题的本质在于：公司从建立博物馆中得到了什么好处？如果没有好处，仅仅是一种感谢的话，那么立碑刻文，就应当被视为是一种捐赠。回到了前面我们所说的老问题。法律对捐赠的限制，最主要的是税收，那么依据特拉华州公司法（公司是在特拉华州注册的），捐赠超过可免税额可以被认为是不合理的，因为这样加重了公司尤其是股东的负担，但在本案中，1988年的税额上限为11100万美元，其中可以扣税10％，因此，可免税额只有1110万美元，而公司建立博物馆的预算为8600万美元。
进一步深入地对公司了解，就会发现更多问题。董事长Hammer 先生本人已经80多岁了，常常生病，并且他的律师承认他的精力已经不行了。尽管如此，他每年获得公司200万美元的年薪；在1985—1988年，另外获得了600万美元的补偿；同时，他的高额年薪合同一直持续到1998年，到那时，Hammer 先生已经99岁了。如果他去世，公司还要为Hammer 的基金会捐献1800万美元。
Hammer 先生是公司的创始人，是一位工业家，也是一位业余的政治家。他是西方世界第一个与前苏联，以及许多第三世界国家做生意的人，是许多国家领导人的好朋友。在1976年他被指控犯了重罪，但后来乔治·布什总统亲自向他道歉。这样一个传奇人物，牢牢掌控着公司。他非常谨慎地选择董事会成员，其中一半以上的董事是内部董事，外部董事很少，外部董事也是与他有密切关系的人，并且年龄都偏大，72岁以上的超过一半。因此，每次Hammer 先生生病的消息都会使公司的股票价格上升。甚至有人认为，一旦他去世，公司的股票总价值会达到5亿美元。
在博物馆的建设问题上，最初董事会并没有全体通过，而是首先在执行委员会（内部董事）上汇报，在建设开始之后，才向特别委员会（外部董事）报告批准。股东认为特别委员会没有尽到职责。但是，特别委员会的外部董事年龄也偏大，并且在这种情况下，很难获得信息。他们在做出决策时，并不知道：第一，Hammer 先生曾经与洛杉矶县艺术博物馆有过谈判；第二，博物馆的建筑是由公司拥有还是由博物馆拥有；第三，Hammer 先生的艺术品的价值；第四，哪一部分艺术品是用公司的钱买的；第五，Hammer 先生是否对博物馆提供了财务资助；第六，税收方面，董事们甚至不知道建立博物馆可以抵扣税款。最后，这些董事们也没有追问公司可以从哪里获得回报。
然而，当股东提起诉讼，要求取消博物馆建设的时候，法院认为董事会的决定是一个捐献，属于商业判断规则之内的事情。这个案例说明，法院很难判断一个决定是否会给公司带来利益，并且公司的公共形象也代表了股东的长期利益，这些都是难以通过第三方来实施的。因此，通过一个事前的控制，完善的治理结构来解决问题更为可取。
二、为什么需要业务判断规则
为什么需要这项业务判断规则？仅有诚信责任还不够，还要保护经理人的权利。简单地说，法官也不是行家，通晓法律并不表明知道怎么做生意，如何能知道某个决策的正确与否？即便是学习了相关的理论知识，那么怎么能够回到当时的“情境”来判断某个决策是否合理呢？由于法院没有能力对商业决策做出判断，如果由法官乱点鸳鸯谱或者葫芦僧判葫芦案，董事们就会过于谨慎，害怕犯错误，也不利于优秀人才、企业家发挥他们的商业才能。如果动不动就被股东告上法庭，就要赔偿，谁也不愿经营企业，也没人去做董事、经理了。所以法院不能染指太多公司的内部事务。
在很多情况下，市场本身是更好的对内部人的约束。如果经理人进行的是重复博弈，注重他的名声的话，就会有一个自我约束，市场信息本身就会对他的投资项目提供一些信息，不需要法院约束。就像我们每人不需要经常去法院打官司一样。经理人自己的人力资本也在企业中，对企业的发展也会关心，至少比法官关心。法官判赢判输都不收费，也没有奖金，判对判错与他也无利益关系，你怎么相信他呢？再者，法律解决问题的成本很高，不可滥用。
任何一个决策，其结果不仅受决策本身质量的影响，也受外生因素的影响，不确定事件的干扰。某项投资失败了，并不意味着决策是错误的。比如，投资A 项目，稳获50万元，投资B 项目有95％的可能性获得1000万元的收入，5％的可能性为零，应该投资A 还是B ？当然应该投资B。但事后运气不好，这5％的可能性发生了，项目泡汤了。你去告他，法官怎么判断事先这个决策是错误的呢？法官根本没有能力判断。法官只能调查投入，不能调查产出，不能依赖调查最后的结果来推断事前的决策是否合理。
如果你不能在努力和运气两个因素中做出区分的话，就没有办法追究是否有过失。另外，还有一个原因就是经理的风险态度，也就是说，如果经理承担太多的责任、谨小慎微的话，就会导致一些被称为只求稳、不求大的决策。在上述实例中，如果失败以后，承担的法律责任的可能性很大的话，经理人宁可选择无风险收益50万元的A 项目，而不会选择平均收益是950万元的B 项目，仅仅因为A 项目更安全，但对于股东并没有好处。
总而言之，诚信责任是非常重要的原则，但是在实际的纠纷处理中，也需要一个业务判断规则来与之保持平衡。一般地说，经理人只要没有明确的欺诈、违规行为，也不会引发大的法律责任纠纷。然而，股东的对抗能力也是非常重要的。在法院很难对实体问题加以良好判断的前提下，经理人如何尽到诚信义务？这种判断标准最终会演化成为一种程序性控制。对内部人来说，在程序上你尽到了诚信义务，在很多情况下就算尽到小心、谨慎、注意义务了。比如在内部交易中，如果计划得到了独立董事的批准，因为独立董事是外部人，与交易本身没有多大关系，法院一般就可能接受这一行为的效力。为什么呢？独立董事的利益与股东的利益冲突不大，这种情况下，一般我们会假定不存在所谓的忠诚义务的问题。所以业务判断规则非常重要。在这个规则下，一般正常的情况，股东起诉董事、经理的事还是比较少的。
我们相信，中国人的诉讼水平在提高。现在不少人还在私下解决问题，以后法院受理的案件会越来越多。那么对公司法的完善就会大有裨益。许多制度都是在矛盾中、斗争中产生和发展的，如同股东的集团诉讼和派生诉讼就是这样产生的。
三、兼并与反兼并
股东针对董事和经理人员诉讼较多的情况，常常集中在兼并方面。这方面已经有很多原则。一般地说，如果兼并或反兼并措施能够被证明有利于股东的利益，经理人采取行动（兼并或者反兼并）就不会违反诚信义务。一个企业要兼并另一个公司的时候，被兼并方（目标公司）经理通常要捍卫自己的公司，不让其他企业兼并。确实，不少兼并从经济效率上看并没什么实际价值。那么这时，如果事后能证明反兼并对股东是有利的话，经理可以采取这样的行动，不违反诚信义务。假定公司目前的股价是每股5元，现在有人要收购这家公司，出价每股6元，经理仍然可以采取措施使收购不成功。股东会问，现在股价5元，有人出价6元，你为什么不同意出售？如果经理能够证明，现在不出售，可能一年以后、也许半年之后，公司的股价可以上涨得更高，或许是10元一股，那么他的行为可能是对的，不违反诚信义务。
在美国的普通法中，尽管法院尊重董事的业务判断规则，但是在兼并这样重大的问题上董事有举证责任。董事和经理要举证证明，已经采取了善意和合理的调查，即在面临兼并时所采取的决策，是出于善意，决策的信息能够使大家都知道，并且董事的决策与受到的威胁有合理的关系。如果不能证明这一点，法院就会认定，董事的决策是基于他们个人的利益（如工作安全），因而违反了诚信责任。
有一个实例。Pantry Pride 公司出价45美元一股收购Relon 公司。对此，Relon 公司采取的对策是“毒丸”政策。所谓“毒丸”政策，就是公司将其一部分资产设定特种的权利，或者针对股东发行一种期权，这种期权在兼并没有发生时一文不值，但如果收购者强行收购成功，这一部分期权就构成了新进入者的“毒丸”，比如原来的股东可以以非常低的价格获得股票。这种情况下，收购者得到的好处就会减少很多，甚至成为亏损收购。在每股出价45美元的时候，法院做出判断，“毒丸计划”与“面临的威胁有合理的联系”，公司的内部人做出这样的决策是合理的；但当Pantry Pride 将收购价格提高到每股53美元后，防卫措施不再被认为是合理的。法院认为，“情况变得很清楚，公司的分解是不可避免的。董事的责任由防卫转向为股东寻求最好的价格。拖延是不负责任的”。[17]
在这个案例中，具体的股票价格并不是问题的关键所在。法院的逻辑在于：如果在面临一个收购行为的时候，作为代理人采取的措施，是吓唬试探性的，或者是敲诈性的，这是代理人的权限。但是，当收购者已经做出提高价格这种行动，收购就不可避免了，并且显然收购者对公司的评价超过了股东的评价，那么支持这一收购就是合理的。代理人毕竟不是委托人本身，因此，对这一价格和切实的收购威胁，不应当阻碍，否则就会损害企业股东的整体利益。事实上，我们可以想一想类似的合同交易。如果一项交易被法院执行，法院所应当依据的也是整体利益，而不是片面的股东利益、内部人利益或者是潜在的股东的利益。
还有一个事例则反映出另外一方面的问题。时代华纳已与美国在线合并了。时代与华纳原来是两家公司，达成一个“换股并购协议”。时代的股东有机会通过投票来决定，是否将股票换成新的价值125美元的华纳股票。但是在此之后派拉蒙公司（Paramount ）进入，愿意以125美元的现金价格收购时代的股票，后来又提高到200美元。评论家认为派拉蒙可能愿意出的最高价格是225美元。这时，时代和华纳的经理都担心股东不会支持它们两家的合并，因为有人出价更高。因此，时代和华纳修改了合并的方案，使得其不再需要股东的批准。后来官司打到特拉华州高等法院，法院在考察了两个公司的合并方案和其中的来龙去脉后，最终做出结论：由于合并已经讨论了两年的时间，进行这个合并是恰当的，尽管双方在非常短的时间内做了大幅度的修改，甚至还有了新的选择。所以，法院实际上是批准了这个合并。[18]
对于这一案件，我们认为，法院的判决还是依据总体效益最大化的理由。其中一个重要的因素，就是法院考虑了时代和华纳管理层之间的信任关系。信任也是企业价值的重要组成部分。管理层之间的信任和合作是企业的无形资产。因此，虽然派拉蒙的出价比较高，但考虑到信任这种无形资产，那么时代与华纳合并的总体价值可能就会高于时代与派拉蒙之间的合并。
信息披露与关联交易
一、内部交易和信息披露
在内部交易和信息披露方面，法律对上市公司的要求比较多。这其中自然是有原因的。我们首先要探讨的是如何定义内部交易。
内部交易，一定是与信息有关的，正如前文所讲，是基于信息不对称产生的。因此，对内部交易最广义的一个定义是，在交易当中，如果有一方比另一方拥有更多的信息，或者是一方拥有的信息另一方没有。不过这个定义太宽泛了，甚至在某种程度上说，这样的定义没有什么具体的操作价值，尤其是让交易双方的信息都一样的话，交易几乎是不可能的。
另外一个定义，信息接触的渠道可能是不平等的。有些人比较容易获得这些信息，另一些人可能没有这些信息。比如，公司要发布一个兼并公告，公告颁布前要交给一家印刷厂，印刷厂的工人就先一步知道了这个信息。工人可能因此知道这家公司要收购另一家公司，他就可能去购买后者的股票。然后等公司公告之后，股票价格上涨，就可以赚钱。如果这样定义的话，这个信息不平等主要在于位置不一样。
位置决定了你是否能够知道更多的信息。经理好像总比副经理知道得多；企业的财务人员，也比其他人员拥有更多的信息。会计人员与公司，好比公司与印刷厂之间的合同，把这个材料交给它印刷，本身就应当对公司有一个承诺，就是它的保密义务。印刷厂，包括它的员工，不能利用这个信息去获得不合法的收入；否则，就视同违反了这个合同，当然也就要诉诸法律了。
经理总是比别人有更多的渠道获得信息，他能否拿这个信息去交易？比如经理知道企业有一个很好的项目，但其他人不知道。项目一旦公布，股票就会上涨。经理可能先托其他人购买一些股票，待上涨后再卖掉，以获得收益。能不能允许经理这样做？
这实际上涉及信息的产权，即信息归谁所有的问题。如果经理本身对信息有产权的话，那自然就有权进行交易；若没有这个产权的话，那就不能利用信息进行交易（Easterbrook and Fischel，1991）。这涉及一个很重要的问题，如果对所有基于专有性信息的交易都加以限制，谁还有什么积极性去获得这个信息？犹如股票市场的分析员，他们在分析股市的同时，获得很多信息。如果信息的产权属于他，他就可以利用这个信息进行交易。安然事件后，美国做出一个规定，公司的信息披露不能区别对待。这就导致一些投资公司分析员原可以提前获得的信息，现在却不能得到了，而只能基于从公司向社会公开的公告获得。以往，一个投资银行雇用很多分析员，这些分析员常跑公司，与经理、董事交谈，可以了解公司更多的信息，然后推荐他的客户买某只股票。但按照现有规定，分析员在这方面的众多优势都没有了。所有的分析员只能使用公开的信息进行分析，信息原材料和别人的都一样，如何解析这些信息，唯一的不同就是分析能力的差异。
如果所有的人从内部信息交易中获得的收益都属于违法的话，那可能没有人有积极性真正获得信息。比如做买卖，我比别人早知道一些信息，当然就有好处，这样我才有兴趣起早一点，勤奋一点；否则的话，所有的积极性都没了。在公司治理结构中，在法律中，应当允许部分信息的产权分配给内部人。就是说这个信息你可以使用，你有这个使用权。为什么？
第一，内部交易可以传递一些信息。比如公司有一个非常秘密的商业机会，内部人又希望市场知道公司有着良好的前景，但又不能公告公司的商业秘密。因为商业秘密一旦公告，竞争对手也会知道，就不成其为秘密，商业价值也便没有了。但是获得这个秘密之后，你的企业的价值在增加，怎么传递这个信息—只有内部人。在这种情况下，如果总经理在市场上买股票，这说明是一个利好消息。他不需要告诉你，究竟是一个什么消息。内部人一行动，外部人就看作是好消息。这时，股票价格就会逐步上涨，既不需要牺牲商业机会的秘密性，同时又可以把信息传递出去。这时，股东也愿意让经理人获得这个收益。
第二，调动内部人利用信息的积极性。如果内部人可以利用一些信息进行交易，他们就对企业的未来发展更为关心，更有积极性搜寻企业潜在的、更好的商业机会。
第三，帮助股东选择经理人。股东要判断内部经理人中哪一个人不合格，不是很容易的。但如果有一些人愿意承担更多的风险，愿意持有一定的股份，或者说购买一定的股份，可能表明这个人更具有企业家的才能，对企业的未来更充满信心。
所以，总体而言，让内部人获得一定的信息租金是有很多好处的。
但是公司法中关于公司治理结构中的一些规定，有时又会限制内部信息的这种交易。这也是有很多理由的：
第一，防止信息的偷盗。因为要划分合理与不合理的界限比较难，判断一个信息的产权是内部人的还是股东的比较难。禁止之后，所有内部人都不能用这个内部信息进行交易，内部人盗取信息的积极性就降低了。比如投资银行的工作人员，会计师事务所、律师事务所，他们都是事先知道信息的人；媒体也是如此，一般第二天上电视、见报，编辑和记者在前一天就获得信息。如果他通知他的朋友：明天公告A 公司会收购B 公司的股票，这时他自己买一些B 公司的股票，就可以赚钱。这种情况一般通过市场才能起到激励作用。比如，如果报纸讲信誉的话，就不会容许它的员工这样做。因为员工这样做，报纸的声誉就损坏了，以后公司也不愿意告诉报纸最新的消息。
第二，为了防止经理人操纵市场。如果想在股市上赚钱，股价很平稳，投机者就赚不到钱。怎么能赚钱？股市要是一会儿升一会儿降，就好赚钱。如果不禁止内部人交易，那内部人可以今天发布一个坏消息，说企业存在巨额的负债，股价就会掉下来，他赶快买进公司股票。过两天他再宣布说有一个好消息，股票就会呼地涨上去，他再卖出去。如此，很容易操纵股市，人为地制造股价的大幅度波动，从中渔利。
第三，防止产生不公正。如果允许内部人交易，外部人没有信息，市场是不公正的。对众多股民来讲是不平等的。
法律有关内部交易的规定，需要在两方面的因素之间折中。美国公司法对内部交易有一些限制性的规定。美国是施行普通法的国家，很多有关股市的交易规则，就像一般的合同法规则一样，是以普通法的方式，通过判决加以确定的。
普通法规定经理和其他内部人可以基于内部信息交易股票，除非有合同限制不能这样做。在公司成立的时候，或者成立之后，股东等私人制定的合约中规定，不允许公司经理买卖股票，那是例外。但在没有这种规定的情况下，经理等内部人是可以在一定范围内进行交易的。
但凡是规则必有例外。这种行为在两种情况下是禁止的。第一种情况叫特别事实（special facts），即由经理人误导股票价值或隐瞒交易人身份而导致的交易。比如市场中的一个股东，公司的经理和他谈话，诱导股东把股票很便宜地卖掉，卖给经理或者与经理相关的人。这种情况下，如果随后发现股票价格上涨了，卖股票的原股东就可以起诉。为什么股东会卖自己的股票？是因为经理误导，这时，内部经理就要承担责任。
第二种情况叫公司机会（corporate opportunity doctrine）。就是说，原本有一个赚钱的机会应该是公司的，但经理利用信息优势和职权将机会变成个人的了。比如，总经理决定下周要在市场上收回1000万股，股票价格肯定要上涨，其他人不知道，总经理知道，于是在市场上以每股5元买进1000万股，结果下周公司宣布回购的时候，股价涨到每股7元，总经理再把股票卖给公司，这就属于违法。这时，5元买的股票，7元卖给公司，每一股赚2元，那么1000万股就赚取2000万元，这笔钱本来应该是公司所有的，现在公司就损失了2000万元，总经理是一定要赔偿的。[19]
美国的联邦证券交易法也对信息披露和内部交易有些限制。联邦证券交易法是1933年大危机之后制定的。之前全部按照普通法加以调整。1933年证券法的第10条b 规定，不禁止内部交易，禁止欺诈行为。其内容如下：
任何人，直接或者间接地使用任何州际商业工具或者方式，或者邮件，或者任何全国性证券交易所的设施，从事下述行为，均属于违法：
（1）设置机制、采取计划，或者人为手段来进行欺诈；
（2）针对客观事实做出任何不真实的陈述，或者省略必要的客观事实，以期通过该陈述的做出，误导性地影响做出该陈述的环境；
（3）从事任何行为、行动或者商业性活动，对任何人买卖任何证券的行为从事或者将要从事欺诈或者误导。这项规定后来逐步扩展，就像“橡树果实长大成为大橡树一样”（Clark，1985，P.310），成为处理内部交易的重要内容。
内部人因为知道信息什么时候披露，那么如果他先披露信息再进行交易，这是可以的。或者说他不披露这个信息，就不能交易。也就是说要不在信息披露后交易，要不就别交易。
美国证券法第11条B 规定，重要的内部信息必须披露，否则就不能交易。一般的信息不限制，重要的信息应当首先披露。比如，石油公司发现大的油田储量，别人都不知道，内部经理人处于这种情况下，交易后再披露，这是不可以的。再比如，一个所谓悬而未决的合并，经理人员和其他公司在谈合并，偷偷摸摸地谈，其他人都不知道。这时，如果经理人员进行交易，也是违法的。重要内部信息还包括公司盈余的重要变化，像一些公司原预计盈利10％，但实际上可能有重要变化，比如由于某种原因可能变成20％了。在没有公布之前你进行交易，是不合理的。当然，有些人可以根据自己的判断进行交易，认为某个公司前景不错，综合判断，这时买卖股票是没有问题的。
再补充一点，前面提到的诚信责任，内部人、经理人有诚信责任，但外部人本身是没有基于公司治理的诚信责任的。但现在情况有所变化，过去，如果我获得信息，是因为内部人的疏忽泄露了这个信息，那我可以利用这个信息进行交易。我对股东没有诚信责任。现在对此有了一些限制。即这个信息是不应该公开的，但是你通过其他渠道获知，尽管你的手段是合法的，但是被另外的人以非法方式泄露的，那你仍然不可以进行交易。这就类似尽管你是普通老百姓，也没有获取国家机密的渠道，但是某一个国家工作人员泄露了国家机密，接下来你散播机密，也算泄露机密。
如果出现违法的内部交易，一个受害的股东可以起诉，政府的司法部门也可以起诉，证券交易委员会也可以起诉。
1933年证券法第16条规定，董事、高层经理和拥有10％以上股份的股东，每月都必须报告买卖本公司股票的情况和过去6个月的利润所得，而且禁止卖空。与此相关的问题，就是信息披露。
有必要提醒，上市公司和非上市公司的区别，就是上市的代价。公司不上市，很多事是家里的事，是自己的事，不一定要告诉别人；但是一旦上市变成公众公司，很多事情就不是自己家里的事，就要披露。而且，我国现在很多信息都是强制性披露。会计、财务报表，每季度收益，都要进行披露，一些重大事件，也要进行披露。这些都是强制性的。
为什么要强制？很显然，在市场中，企业讲信誉的话，不需要强制披露。自由交易的双方当事人，买家会主动要求卖家提供信息，否则交易很难实现。因此，市场交易中的竞争机制会形成信息披露的激励。政府强制上市公司必须进行信息披露，意味着市场本身不足以达到足够的披露，强制披露可以增加公众对市场的信心，因为信息更透明了，股民对股票的交易就更有信心。
但是，这样一来，也可能造成负面影响。在没有信息披露的时候，很多人还信心十足，因为可以进行自我判断，而现在有很多信息进行披露，股票市场还是继续低迷，所以，强制披露也可能没有道理。
不仅如此，政府还出于保护弱者的目的来加以规制。有些人就是不动脑子，特别容易受骗，所以，政府强制上市公司要把事实公开。但是我们想一想，必须承认市场上的投资者中确有一部分人较另一些人反应迟缓。但这并没有什么关系，只要有足够多聪明的人就行了，笨的人就可以跟着聪明的人走。有很多东西不一定要自己学、自己懂，只要知道有专家在研究，到时候找他就行了。股票市场上的众多专家分析员是很聪明的，价格主要是由他们决定的，不是一般老百姓决定的。他们进行分析，推荐买什么股、卖什么股，最后形成一个价格。
强制披露信息，还有一个目的是增加真实信息的供给。如果采用自愿披露方式的话，有些企业可能不愿披露，这时市场需要的信息又不足，特别是有一些信息属于公共产品。这时让市场自由去定价，谁都不愿意披露，就会扭曲价格。政府强制就可以增加信息的供给。但是有些信息披露了不一定对股东好。像商业机密，披露一定是一把双刃剑。对于企业，一方面披露制度增加了企业的透明度；另一方面也泄露了不少机会。有些信息一旦泄露，对股东也就没有价值了。
强制披露信息的另外一个重要目的是控制对第三方的外部效应。如果交易不仅仅是买卖双方的问题，还涉及第三方的利益，那么，强制披露可以提供一个机会给第三方，让其采取补救措施，以免成为受害者。
美国从1933年开始，规定了一些强制性的披露，但目前仍然没有经验研究能证明，强制披露是否真正减少了欺诈。安然事件发生后，强制性的条款越来越多，但是没有人能够证明，政府要求的强制披露究竟有什么效应。
就对内部交易和信息的披露而言，应当采取“责任承担”原则。就像我们在电影里看到的，警察在抓到嫌疑犯后，说的第一句话是什么？是所谓的“米兰达规则”：“你有权保持沉默，但是你所说的每句话都可能成为指控你的证据。”在内部交易问题上，也应当如此。你可以沉默，什么都不披露。当然，你也可以说话，披露出来，但是，你要对所说的每句话负责任。如果说假话，就是欺诈。当然，这是个人的观点，有些人可能不同意。就这一点来讲，我国现行的某些法律制度类似于你必须说话，但是你对你说的话不需要负责任。结果是，某些强制性的要求反而导致了更多的造假。
还有一个建议，一家公司要增加投资者的信心，信息披露的方式可以实行自愿公告的原则。公司可以自行规定，本公司每3个月进行一次财务信息披露，有什么重大事件我们及时进行披露；也可以规定本公司信息概不披露；也可以规定本公司3年进行一次披露。公司自行规定，只要清楚、明确就行了。但是，一旦自行规定了，就要执行，不执行就违反了自己的承诺，就是违约，就是欺诈。如果已规定并对外发布了3个月披露信息一次，结果一年才披露一次，那就违约了。披露信息的事宜由公司自主决定，但是它必须为不披露信息和错误披露信息承担责任—这样，效果可能会更好。事先告诉公众，告知市场就可以了，然后由市场做出判断，企业究竟值多少钱。
二、平等对待股东
诚信责任里包含不包含对所有股东的平等对待？在很长时间里，我们一直认为，应该包含这一点。但这种观点也存在着问题。
我们笼统地讲平等、公正和公平，其实它们不是一个概念。平等，是针对状态而言的，是一个结果。公平实际上更多地取决于机会。比如选举总统，每人都可以参选，那就是公平的；但是不可能每个人都当选，只能选一个人，所以结果一定是不平等的。
如本书第1章的举例，生产队种麦子，村民不愿种，害怕冒险，村长与全体村民签订了合约。如果种麦亏了，比如当年发洪水，麦子被冲毁，村民的麦种村长负责赔偿；但是如果丰收了，村长收益多出的40％，你说这是平等还是不平等？从事前看，这是完全平等的，因为大家是自愿签订合约，而且村长是承担风险的；而从事后讲，全村200多户，每户40％的粮食给村长，村民一年的收成只有几千元，村长一个人就获利二十几万元，这平等吗？
需要特别强调的是，对股东的平等对待，与价值最大化常常是不一致的。在企业重组过程中，这种矛盾更为显著。
先从理论上讲。如果我们把公司理解为一个合同，就不能把平等理解为一个公司诚信责任的必要构成。因为在事前最大化企业价值，可能与事后最大化有些投资者的利益是相同的。如同前文中村民的实例。
举例说明。现有10名股东，有两个项目可供选择。项目A，每人都可以得到10元，这是平等的；项目B，每个人都有50％的可能性得到20元，也有50％的可能性得到10元，应该选择哪一个？肯定选择B。B 在最坏的情况也能得到10元，但是有50％的可能性得到20元，平均得利15元。这时，企业的总价值是多少？10个人，每个人15元，就是150元。选择第一个项目，公司总价值只有100元。从事前看，股东会要最大化股东的利益，所以应该选择项目B ；但从事后看就是不平等。为什么呢？有可能其中的5个人获得了20元，而另外5个人只获得10元。这时，肯定是不平等的。
如果我们再考虑另一个项目C，C 总共的收益是200元，事后200元在其中的5个人中分配，其他5人什么都没有。但是这10个人在事前都是一样的，谁都不知道谁是其中幸运的5个人。也就是说，幸运的人每个人可以分到40元。按照事前同意原则，所有人可能都会同意这个项目，因为预期收益是20元，不是15元。如果董事会最大化企业的总价值的话，那么也应该选C。但显然这更不平等。
所以对股东的平等对待和企业的价值最大化可能不一样。在这种情况下，应当有一个判断标准，如果不平等分配在事后能够带来更大的、更好的价值，股东应当选择授权不平等对待。很多我们事后看来不平等的事情，是因为事前具有风险。像那位与村民签约的村长，他承担了风险，运气好了，就应该多得。在企业运作、企业重组中，如果可以带来企业总价值增加，不能均匀分配是创造价值所必要的，投资者又都喜欢总价值最大的话，那么不平等对待是合乎诚信义务的。
法律对企业兼并中的受害者有一些补偿的要求。比如，有些投资者获得高于股票市场价的溢价，而有些股东却受到损害。那么实行补偿原则，诚信义务也就得到了满足。比如，企业只有两个股东，对甲值50万元，对乙也值50万元。现在这个企业改变了，对乙值80万元，对甲仍然值50万元，这算不算诚信原则？如果没有更好的办法，这也是满足诚信原则的。在法律上，一般情况下，重组不要求收入的分享，只要求每个人至少得到其原来状态下所得到的利益。原状态下甲获得50万元，现在仍获得50万元，甲虽然没有获得更多，但不一定构成诉讼的理由。
三、关联交易
有关平等对待的争议常常与关联交易有关。先看一个美国的案例。类似的关联交易，在我国也常常发生。
加利福尼亚联合储蓄和贷款合作社
被告持有加利福尼亚联合储蓄和贷款合作社（类似我们的信用社）85％的股票。在当时的市场上，信贷类的股票价格不断上涨，但是这个合作社是一个封闭公司，不是一个上市公司。同时，它的股份不够分散，每一股的价格太高，不适合上市交易。因此，被告将85％的股票与其他的一些产业重组，在特拉华州注册了一家控股公司，叫做联合财务。同时，把对加利福尼亚联合储蓄和贷款合作社的85％股权，与联合财务的股票进行兑换，比例是250股联合财务股票换1股合作社股，这样就解决了股票不够分散的问题，同时可以上市。合作社原来的控股股东成为新的上市公司的股东。但是另外持有15％股份的小股东利益没有受到影响，仍然是储贷社的股东。在控股公司联合财务上市后，又发行了股票，发行了债券，筹集了一些钱。当250股的联合财务股涨到8800美元时，联合财务向合作社提出，以每股2400美元的价格收购仍然在外的15％的小股东的股票。显然，如果按照原来的交换比率，250股联合财务股等于1股合作社股，那么这个价格不应当是2400美元，而应当是8800美元。因此，一名股东针对控股股东提起了集体诉讼（Clark，1985，P.488）。
实际上，这个案例涉及增值交易的分配问题。本案的判决也写得相当含糊。首席大法官Traynor 指出，股东与股东之间也存在诚信义务，大股东有义务公平、公正和平等地行使自己的权利。他又进一步指出，在本案中，虽然出售或者交换股份的控股股东，并没有义务为小股东取得交易的对价，但是出售或交换股份应当受到严格的审查，“他们利用了对公司的控制权……获得了不是所有股东都能够获得的优势地位……没有考虑损害小股东的后果，也没有任何必须的商业目的”。这种表述确实存在着含糊之处。法院最后判决小股东可以获得补偿。但这个判决未必是合理的。
当一个控股股东控制两个以上，或者间接控制两个以上的公司，这两个公司之间的交易，属于关联交易的范畴。关联交易和自我交易有很大的重合。
香港中文大学的郎咸平教授曾不断批评大公司是怎么偷钱、怎么欺负小股东的。比如你办一家公司，持有30％的股份，那你就控制了这家公司；接着，你再办一家公司，通过第一家公司持有30％的股份；再办第三家公司，用第二家公司持有第三家公司30％的股份；如此等等。你持有第三家公司的股份，实际上你才持有2.7％的利益。然后再办一家自己持有100％的公司，通过自己持有100％的公司与第三家公司之间做交易，低买高卖，通过关联交易，钱就都赚回来了。
郎教授的基本理论是，上市公司就是这样不断地支配社会财富，使财富在自己手里集中。这些公司本身亏损也没关系，照样能够财源滚滚。包括李嘉诚在内，几乎所有的亚洲公司，都是这样操作的。当然，郎教授列举了很多数据。我们可以设想，不考虑李嘉诚的人品问题，如果李嘉诚不这样做的话，这家公司的股东可能连一分钱也拿不到。因此，这个问题的实质是，李嘉诚要不要对所有的股东平等对待？
问题归结到最简单的一点，就是增值利益分配问题。比如，一个控股股东有两种选择：第一种选择A，大股东得到100万元，小股东得到20万元；第二种选择B，大股东得到300万元，小股东仍然得到20万元。如果只有这两种选择，现在假如大股东做出第二个选择，之后小股东去控告大股东，法院应该怎么判？小股东的意见是，应该多分给我们一点。但是，这种要求实际上会变成，如果大股东给小股东多一点，大股东还不如选择A，因为企业家是要冒风险的，这会提高企业家的成本。
Singer v.Magnavox Co.
另外一个案例发生在Singer v.Magnavox Co.。TMC开发公司欲收购另一家名为Magnavox 的公司。TMC 开发公司用每股9美元的价格收购了M 公司84％的股票，成为M 公司的控股股东。之后，在不到一年的时间内，将其新设立的子公司与M 公司进行长线（Long form）合并，那么，剩余16％M 公司的股东，每人得到9美元一股的支付，将股票转让给TMC 开发公司，实际上，是将M 公司转化为内部的子公司。因此，有小股东提起诉讼，认为大股东违反了诚信义务，请求法院取消这次合并，并请求损害赔偿。
在股票的转让中，是可以采取法定评估判断交易价格的，如果价格是合理的，那么没有理由拒绝合并。法院认为，依据长线合并的规定，如果采用这种方式合并，没有合理的商业目的，那么唯一的目的就是排挤小股东，这是对公司程序的滥用。法院认为，采用法定评估确定合理的价格，不是对小股东的合理对待。被告必须证明合并公司的商业目的（Clark，1985，p.520）。
在这个案例中，84％的股东是没有任何意见的。16％的股东拒绝转让，类似于你不能强行要求他人退出一样。这就犹如政府征用土地，无论出多高的价格，某些住户就是不愿意搬家。但政府是有正当理由的。在本案中，也是如此，公司确实有合理的商业理由，比如两个公司合并之后的价值会更大，原因可能是诸如两个公司的产品具有互补性，合并可以降低交易成本，等等。当然，这些理由不一定能够完全证明为什么要强制他人退出。
实际上，这是一个交易成本问题。假如没有任何的交易成本，所有股东会达成怎样的安排？他们可能会做出类似TMC 开发公司提出的那种安排，也有可能事先把未来所有可能遇到的情况做预期，包括到某一天时，假如他们知道公司的股票每股值8元，现在有人愿意出价每股9元，他们一定会在合约上约定出卖股票。但由于交易成本的问题，他们无法立刻对此达成一致意见，有20个人无论如何也不同意，那应该怎么办？只能强制他出售，否则大家的好处都被这些人搅和了。如果没有交易成本，当事人事先就会签订这样的合约。这就是为什么有时对小股东需要强制。在国外，比如在英国发生企业兼并，如果你收购公司已经达到一定的标准，比如持股已达90％，那么其他股东的股票必须强制被收购。
法官在做出判决的时候，一定要想象，如果没有交易成本的话，当事人会不会同意这样的安排。如果当事人事前会同意这种安排，而临时又改变主意，法官就应当判决强制执行。
尽管我们讲保护小股东，但这是相对而言的。有时，小股东也可能很不讲道理。赌注不大，但是要求却很多，总想分享更大的好处，所以在任何情况下，要完全得到小股东的支持几乎是不太可能的。在这种情况下，应当认识到公司还是独立的，是应当遵循少数服从多数的原则。当然，如果小股东认为自己的利益受到侵害，可以到法院起诉。但并不能认为所有这样的起诉都是正当的。
又比如联通，同样的股票，在香港就不值钱，4港币就能买1股，而在国内上市30元才能买1股。但是不能简单地认为，内地股民的利益受到了损害。如果在香港上市，投资带来新项目的增长可以弥补损失的话，这一股票差价就是正当的。如果企业的总价值能够增加的话，而总价值的增加又足以弥补原来小股东受到的损害，也是符合帕累托标准的。在这种情况下，法院可以考虑强制小股东按照公司总体利益行事。
还有一种类似的情况，如一个大股东持有股份占90％，小股东占10％，工资与股息就存在矛盾。总经理是大股东兼职，小股东是不是可以要求大股东别拿工资只分红就行了？因为大股东工资增长10万元，分红时的损失是9万元，另外1万元工资实际上是小股东付出的。小股东可能要质询：为什么要增加工资？但是当考虑没有交易成本时，也许在当初签约的时候，大股东和小股东可以就增加工资达成协议。否则，小股东就可能被大股东拒绝加入公司。如果没有交易成本的话，可能小股东对增加工资也就没有意见了。
关于大股东和小股东，我们还可以从双方谈判及合作的角度看。两家公司合作，他们肯定要创造价值，成为一个帕累托改进。但是谈判的能力取决于你在其中的贡献有多大。一个最简单的例子，假定现在有三张红牌、三张黑牌，分别由6个不同的人持有；任何一个人同时拿到一张红牌和一张黑牌的话，就可以领到100元。如果你现在手里有一张红牌，或者黑牌，有人要买你这张，你能拿到多少钱？因为同时握有一张红牌和一张黑牌可以得到100元，缺少任何一张都拿不到这100元，也就是说，离了你的一张牌，总收入要减少100元，因此你对合作的边际贡献是100元，但其他人的边际贡献也是100元，这样，公平的讨价还价意味着两人平分100元，因此你只能得到50元。现在把这个例子稍加改变，假定现在总共有四张红牌，三张黑牌，也是拿到一张红的和一张黑的，就可以得到100元。现在拿红牌的人，可以得到多少钱？1元也拿不到。为什么呢？因为红牌在总量上多出一张，意味着对持有红牌的人来说，他的边际贡献是零。假定有一个人拿着一张红牌对你说，你买我的吧，价格是50元，此时，预期自己的红牌会烂在手里的人就会以更低的要价与他竞争，竞争的结果一定是价格为零。多出这一张红牌之后，红牌就一文不值了，这就是边际贡献决定谈判能力的道理。当然，如果四张红牌由一个人持有，他就变成一个垄断者，他总共也可以得到150元。
从这个意义上讲，在任何一个合作中，你首先要预计你的贡献有多大，有你和没你的结果会有什么差别？如果没有差别，你的谈判砝码就是零。如果你可以被替代，此时你就没有谈判能力；如果非你莫属，那你可以对未来的合约要价高一点。
像我们前面谈到的百事可乐与四川百事的关系，有类似的问题。四川百事在持有股票方面是占优势的，占70％多的股份，而百事可乐只占20％多，但最核心的原料糖浆是在百事可乐手里。百事可乐的对策可能是，股票你可以多占，但是我可以把糖浆的价格定高，利润就回来了。所以，糖浆价格可能不合理，最后诉讼到法院，这究竟公平不公平？恐怕孤立地看和把整个交易关系联合起来看，判决会不一样。就像农村女孩到城里做保姆，雇保姆的主人收入可能有几万、几十万或者几百万、几千万元，但保姆每个月也就挣几百元。那么这个公平不公平？保姆不干的话，连工作都没了。法院不能说，他们家五口人，平均收入都比保姆高，这不公平。
接下来的案例是，Donahue 诉Rodd Electriogype Co.（Clark，1985，p.499），在我国可能也有类似的情况。
Donahue 诉Rodd Electriogype Co.
Rodd Electriogype 公司的总经理担任该职35年，到了77岁的时候身体不好就退休了。他退休后，大部分股份归他的儿子所有。其子管理着这个企业，就把父亲的股票收购回来。Donahue持有企业10％的股份，与这个家族没有任何关系，而其他的股东都或多或少与家族有关系。这个股东提出，要求公司以相同的条件收购他所持有的股票，遭到公司的拒绝，他就告到法庭（这种情况经常发生，例如，几个人创办一家公司，有人要求退股。有一些人要退你就给他退了，但是另外一些人，你不愿给他退。一部分你给退了股，另一部分人提出要求得不到满足，他就告你，怎么办？这就需要视情况而定了）。
在这个案例中，收购父亲的股票的价格低于清算的价格，因此，客观地说，原告和债权人都没有受到不公正的待遇。因此，一审法院驳回了原告的诉讼请求。但是，麻省高等法院认为公司的收购行为违反了诚信义务，因为没有给所有的股东以相同的机会。
对于这一案例，我们应当注意的是：第一，这是一个封闭公司的案例，在转让股份的时候，股东之间谈判的交易成本并不高；上市公司就不同了，股东很多，平等对待很困难，只能由法院加以虚拟的想象。第二，机会平等实际上对股东而言，针对的是进入合同，不一定是退出合同。
归纳总结，处理关联交易的准则是什么呢？第一，公司的目的在于创造价值，而不是分配财富，法院应当降低交易成本，从公司的总体价值出发考虑问题，不是所有的关联交易都是违背诚信义务的；第二，具体判断在什么情况下违反了诚实信用，应当考虑关联交易是否在机会上和结果上造成了不公正，并且机会平等重于结果平等。
所以，关联交易是一种现象，并不是用于判断交易是否非法的依据，诚信义务、公司机会等依据才是判断关联交易是否合法的依据所在。
法律制度与资本市场的经验研究
不同的国家，法律制度是不同的，不同的法律制度就意味着不同的游戏规则，它对资本市场有非常重要的影响。我们可以看到，各国的财产法，比如合同、侵权、登记备案制度都差不多，但是各国之间的公司制度却差别很大，甚至连公司的类型都各不相同。这种差别与经济增长、资本市场的关系是什么？La Porta 等人（1997）建立了全球几十个国家的数据库，对比不同的法律规则与资本市场之间的联系，他们发现，普通法和大陆法相比，更有利于公司股权的分散化和资本市场的发展。当然，对于这种研究方法和结论也有很大争议。
我们知道，世界上的法律体系是很多的，法律规则的传播也存在着家族血缘关系。总体讲，世界上的法律体系可以分为几大“家族”：（1）普通法法系，比如英国、美国、澳大利亚、加拿大、中国香港等英语国家和地区。（2）大陆法系，进一步分为三支—法国法系，主要是欧洲南部的国家和原法国的殖民地国家，是随着拿破仑征服欧洲而产生的；德国法系，主要是欧洲中部的国家；还有一支是斯堪的纳维亚法系，主要是北欧国家。其中法国法系和德国法系的差别最为明显，但斯堪的纳维亚法系的国家因为强调福利主义，有所不同。（3）第三个法律体系是伊斯兰法系，主要是阿拉伯国家。（4）还有第四个法律体系，社会主义法系，但是追根溯源，社会主义法系是德国法系的派生物，并且因为计划经济体制的改变，正在转轨之中。
La Porta 等人（1997）研究了49个国家和地区资本市场的发展，试图发现决定资本市场发展的法律因素。这49个国家属于四类不同的法律体系：（1）英美普通法法系，包括英国、美国、澳大利亚、加拿大等，还有中国香港，共18个国家和地区；（2）法国法系，包括法国、意大利、西班牙等21个国家；（3）德国法系，包括德国、奥地利、日本、韩国等，还有中国台湾，共6个国家和地区；（4）斯堪的纳维亚法系，包括丹麦、芬兰、挪威和瑞典4个北欧国家。他们发现，就法律对投资者的保护，特别是对小股东、外部投资者利益的保护而言，英美法体系最好，法国法体系最差，德国法和北欧法介于中间。与此相对应，英美法国家和地区外部融资市场最为发达，法国法国家最不发达，德国法和斯堪的纳维亚法系国家和地区介于两者之间。比如，外部股值1占GNP 的比值，英国法国家和地区是0.6（其中英国是1，美国是0.58），法国法国家是0.21（其中法国是0.23，意大利是0.08），相差将近3倍，北欧法国家是0.3，德国法国家是0.46。每百万人拥有的上市公司的数量，英国法是35.45个，法国法是10个，北欧法是27.26个，德国法是16.79个。每百万人1995—1996年期间IPO （在一级市场上市）数量，英国法国家是2.23个，法国法国家只有0.19个，北欧法国家是2.14个，德国法国家是0.12个（见表5–1）。
表5–1所列是最重要的几个数据，此外还有很多。但已经足以说明，英美法国家的资本市场发展得最好。资本市场发展也就是外部融资的扩张，外部股东投资比例的增加。也就是说，如果一个国家的所谓外部股值，是排除了前十大股东之后发行在外的股票的市场价值。
资本市场对投资者的保护比较好的话，那么公司就更容易得到外部资金，融资成本也更低。
为什么普通法对股票市场的发展更为有利？更有利于支撑股权的分散化？如同前文所指出的，许多公司纠纷都是无法在事前的合同中规定完备的，也没有办法从法律上事前对每一种情况都做出预料，只能从事后遇到的每一种情况做出判断。特别是像有关董事诚信责任的标准，不可能由法律一一制定。
普通法是在纠纷发生之后，由法官做出判决，这一判决对以后的法官和下级法官的裁判是有约束力的，判例构成了法律的重要来源，因此也被称为判例法。行为规范是在解决问题当中逐步形成的，案例积累越多，法官的素质越能得到提高，也就有了许多具体的标准，从而容易形成稳定的预期，大家都知道应当如何处理问题。在一般情况下，如果经理知道什么该做什么不该做，法官的事反倒少了。因此，诉讼到法院的案子很多都是稀奇古怪的。
很明显，企业的股权越分散，对诚信责任的要求越高，从而对法官的素质要求也越高。现在来讲，大陆法体系为什么最糟糕？大陆法体系的法是谁制定的？不是由法官在判例实践中制定的，而是由政治家、法学家、学者制定的，比如拿破仑法典就是如此。我国法律可归属于大陆法的分支。最初我国的法律规则是照抄而来的，主要是照抄于德国法—也有些法国法、英美法的规则，类似于拼盘。法官可以按照拼凑的条例判案，但实际生活发生的法律问题与法律规定是不完全一样的。不仅如此，案件到了法院，常常没有法律依据，不知道怎么办，只能声称此案不予受理。法律原本是人们解决纠纷的最后一个求助手段，最后一道防线，不可以随便拒绝受理案件（比如，两个儿子打架，到父亲那里要求裁判，父亲怎么也应当给个说法，哪怕不公正，总要有一个依据来解决问题）。但是在现行法律制度下，法院缺乏依据，只能坐等。由于缺乏规则和裁判，所以增加了投资的不确定性。
当然，我国的法律体制也在建设之中。曾有报道，郑州市和开封市法院规定了一个判案约束，即过去的判案对未来的判案形成约束。法官判案以后，现任法官正在处理的案件与之类似，没有特别的事实和理由与原来的案件不同，法官的判决结果不能相差太大。所有案件判决，都会公布出来，让老百姓看一看，判决的哪一个案件属于这一类，就知道以后胜诉的可能性有多大。
股票市场的发展，在施行普通法的国家发展得好并不是偶然的，与法律体系很有关系。我认为，我国现有的法律制度、法官的素质，还不足以让我们支撑一个分散化的股票市场，而这一过程，需要很长时间。诚信义务标准的形成不是三五年可以完成的，所以不能对此抱有过多的期望。股权越分散，诚信责任就越重要。如果你是唯一的股东，唯一的老板，就无所谓诚信责任，喜欢怎么做就怎么做，没有人管。但是有外部股东就有一定的诚信责任，特别是在股票市场上，股权分散化之后，更容易引发诚信责任的问题。
我国的股票市场尚在发展中，有人批评“一股独大”，实际上类似于1911年辛亥革命时打倒皇帝。当时人们想，西方为什么有民主？因为没有皇帝！封建专制是皇帝造成的，把皇帝赶下去不就是民主了吗？但是，皇帝下台之后，民主了吗？没有。不仅没有得到民主，伴随而来的却是几十年的军阀混战。所以，政治民主和经济民主远不是把皇帝拉下马那么简单。
任何事情的发展都是一个循序渐进的过程。在法律制度尚不健全的条件下，大股东非常重要，控股股东也非常重要。比如用友公司，王文京是最大的股东，公司的绩效很好，但如果现在他不再是控股股东，不是一股独大，用友公司可能用不了多长时间就解散了。至于国有股“一股独大”，那是所有权的性质问题，问题不在大，而在没有真正的股东。所以，我们不要急于模仿美国，说美国的资本市场之所以有效率，是因为股权非常分散，最大的股东持股不超过1％。那才多少家公司？只是些特大公司而已。事实上，一些最新的经验研究表明，即使在最大的美国公司中，所有权也是相当集中的，管理者持股的比例远比人们想象得要大。[20]当然，美国仍然是世界上股权最分散的国家。然而股票分散化是结果，不是原因。美国的股票市场和美国的民主一样，是由一整套的法律制度和社会规范做保证的。
回到企业问题，如果企业的股权非常分散的话，结果可能就是最可怕的。限制最大的股东持股不超过1％或者是0.5％，做好事他没有了积极性，反而倾向于做坏事。股票的分散化是伴随法律制度的逐步完善而来的，也可以说是一种历史的演变。这是需要我们仔细、慎重考虑的一个问题。
[1]这方面最有影响的研究是La Porta 等（1997，1998，2000，2002），及Shleifer 和Wolfenson （2002）。
[2]Easterbrrok 和Fischel（1991）是有关公司法经济分析的最重要文献之一，本章中的许多观点来自他们。
[3]复习一下：设想A 拥有一块土地，B 想占有这块土地。如果只有在首先获得A 的同意的情况下，B 才能占有或获得这块土地（如土地买卖的情况），我们说A 对土地的权利是由产权规则（property rule ）保护的。相反，如果B 占有或获得这块土地的前提不是A 的同意，而是支付A 法院判定的补偿，我们说A 的权利是由责任规则（1iability rule ）保护的（Calabresi and Melamed，1972；Kaplow and Shavell，1996）。显然，此时，交易是非自愿的。那么，法律为什么会应用责任规则呢—与交易成本有关。如果由于信息的不完全或谈判能力的不对等，使得交易成本很高，产权规则就可能会导致互利的交易无法进行。
[4]然而，公司的注册费是很低的，并不构成很大的负担。并且，公司法的案件越来越复杂，而美国的诉讼制度中，巨额的法院审理费用是由政府负担的。特拉华州收取的注册费并不能弥补法院的支出。但因为美国的律师制度，在特拉华州诉讼必须请特拉华州的律师，而公司诉讼的律师费非常之高，因此，该州从律师的收入中征税所得是最主要的动力。
[5]当然，也有的州是强制性的，特拉华州、纽约州等是采用enable 的方式，而加利福尼亚州等则是强行性的。
[6]当然，也有的州是允许的。委托投票制度存在着很大的争议，一些学者认为这有利于降低内部人控制，改进公司治理，而另一些学者认为会导致公司的绩效下降。
[7]王志东与新浪的合同纠纷就是一个典型的例子。
[8]2003年春夏，北京非典型肺炎的蔓延就是一个活生生的实例。由于早期没有采取隔离措施，医院变成主要的传染源，许多本来不是“非典”病人的人一到医院，就成为“非典”病人。
[9]廉价投票权的论点是Harris 和Raviv（1989）提出的，他们的论文讨论为什么一股一票是最优的。
[10]这里及本章下面的数据除特别说明外，均引自Monks 和Minow（2001）。
[11]这里的诚信责任，并不是法律意义上的、一般性的规定，而是交易中应当遵循诚实信用的民事法律原则。
[12]Dodge v.Ford Motor Co.，170N.W.668（Mich，1919）.2五粮液公司曾有这样的情况，明明有钱不给股东分红，这就有问题了。
[13]Smith v，Van Gorkom，488A.2d 858，872（Del.1985）.
[14]Shlensky v.Wrigley，237N.E.2d 776，780（III.App.1968）.
[15]参阅Monks and Minow（2001），第373～376页。
[16]进一步地，这涉及公司法中较为深入的部分—公司机会问题，属于公司法中的利益冲突的很重要的一部分内容。可以参见Clark，1985。
[17]506A.2d 173，182（Del.1986），引自Monks 和Minow（2001）第198～199页。
[18]参阅Monks 和Minow（2001），第350～361页。
[19]我们可以进一步思考，在这种情况下，公司回购股票行为发生时股票转手的其他人，损失如何计算，如何赔偿？这是较为复杂和棘手的问题（Clark，1985）。
[20]参阅Eisenber（1976），Demsetz（1983），Demsetz 和Lehn（1985），Shleifer 和Vishny（1986），及Morck，Shleifer 和Vishny（1988）。Holdermess 和Sheehan（1988），发现美国有几百家上市公司大股东持股在51％以上。Holderness，Kroszner 和Sheehan（1998）发现，今天美国公司管理者持股的比例比Berle 和Means 研究时高。La Porta 等人（1999）对27个富裕国家大公司所有权结构的研究发现，除了少数对股东保护很好的国家外，股票结构非常分散的大公司很少。相反，大公司通常是由家族或国家控制。由金融机构或其他分散持有的公司控股的情况也不像人们原来想象得那么普遍。并且，控股股东通过使用金字塔结构和参与管理对企业拥有比他们实际上持有的股份更大的控制权。即使在美国，也有30％的大公司家族控股在10％以上。在发展中国家，所有权的集中度就更高（La Porta 等，1998）。
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