引言：经理人应该对谁负责

    在前面的分析中，我们把企业描述为所有参与人之间的合约。这些参与人不仅包括企业家、股东、债权人、经理和员工，有时还包括客户、供货商、社区居民和政府。由于与企业发生着这样那样的利益关系，我们把他们总称为利益相关者（stakeholders）。在利益相关者问题提出之前，对经理人应该对谁负责问题的传统认识是，既然股东承担企业经营的风险，是企业的所有者，作为股东代理人的经理就应该以股东的利益作为制定经营决策的目标，为股东的利益服务。于是，公司治理问题需要考虑的仅仅是，在所有权和经营权分离的情况下，如何使经理人对股东负责。如通过对股东的权利、董事会的组成和功能做出规定，以及为经理制定合理的报酬等，使经理人与股东的利益相一致（Shleifer and Vishny，1997）。

    然而，企业利益相关者问题的提出迫使我们考虑，企业其他参与人的利益在公司决策中占怎样的地位？经理人是否应该像对股东一样也对其他利益相关者负责？以股东利益最大化为目标的经营决策会不会侵害其他利益相关者的利益？对这些问题的回答构成本章的主要内容。

    本章的内容如下：在第2节中，我们介绍利益相关者模式及其面临的两个基本问题；第3节介绍股东主导模式和状态依存控制权；第4节讨论如何对其他利益相关者的利益进行保护；最后以美国公司法变革的社会反应作为全章的结语。

    利益相关者模式及其面临的两个基本问题

    对利益相关者问题的实践认识要早于理论认识。早在20世纪60年代，美国通用电气的首席执行官Ralph Cordiner 就指出：“高层管理者是受托人，其管理责任是在股东、客户、员工、供货商、社区的利益之间求得最好的平衡。”一些理论工作者总结美国、欧洲等地的公司治理实践中存在的利益相关者问题，把它概括为所谓的利益相关者模式：如果仅仅强调经理人对股东负责，那么势必导致经理人为了股东的利益而侵害其他利益相关者的利益。既然公司的经营决策影响到所有利益相关者的利益，经理人就应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东—一部分利益相关者负责。公司决策应该是平衡所有利益相关者的利益，而不是仅仅最大化股东的利益。利益相关者模式要求经理人在制定决策时，应该在不同的利益相关者的利益之间求得平衡，而不仅仅只照顾到股东的利益。[1]

    近几年来，国内的一些学者也提出了与利益相关者模式类似的观点。[2]他们认为，传统的模式只适合传统的企业；随着企业关系复杂程度的加深，利益关系的多元化，一个企业的经理人也应该对其他利益相关者负责。一个用来支持利益相关者模式的典型事例是，当一个企业面临被兼并威胁时所做出的接受或拒绝兼并的决策。如果仅从股东的利益考虑，只要兼并方出价足够高，足以弥补股东放弃股票的损失，企业就应该同意兼并；如果从员工，乃至政府和社会的角度考虑，兼并会导致部分员工失业，不仅会加重政府救济的负担，还可能进一步演变为社会不稳定的因素。如果考虑到除股东之外其他利益相关者的利益（同时包括经理人自身的利益，因为兼并一旦发生，经理人本身面临丢掉饭碗的危险），企业应阻止兼并的发生。

    尽管披着十分迷人的外衣，但利益相关者模式所面临的两个基本问题决定了其最终无法成为公司治理的效率标准。对利益相关者模式局限的认识，反过来也有助于我们理解现实中为什么更多观察到的是企业以股东价值最大化作为目标。

    首先，利益相关者模式无法解决利益相关者利益的加总问题，即不能在企业决策时对应该以什么样的目标为决策目标做出明确的回答。我们知道，如同宗教、学校等组织一样，作为多个人的集合，企业的决策必须以一定的目标为前提。通常，目标越明确、单一、可量化，决策往往越有效；如果没有明确的目标，要制定一个有效的决策是不可能的。Holmstorm 和Milgrom（1991）所发展的多任务显性激励理论指出，如果所设计的支付对其中一项任务的绩效较为敏感，必然导致经理人对其他同样重要任务的忽视。而激烈的市场竞争又对企业决策的及时性和有效性提出了更高的要求。毕竟，市场赢利的机会稍纵即逝，如何制定决策、制定怎样的决策对企业而言生死攸关。

    在利益相关者模式下，所有利益相关者都是企业的委托人，经理人必须在不同委托人的利益之间进行平衡。然而，我们看到，不仅不同利益相关者之间的偏好和目标差异很大，甚至截然相反，即使在同一利益相关者内部，不同个体之间的偏好差异也十分显著。例如，股东偏好投资的收益（分红和股价）；债权人偏好债权的安全和收回；员工偏好高工资和稳定就业；客户偏好物美价廉；供货商偏好高价出货；当地居民偏好优美清洁的环境和就业机会；政府偏好税收的稳定增加，等等。在股东内部，不同股东之间对分红和股价的偏好也可能是不同的。一些股东偏好分红，而另一些股东则偏好股价。因此，在利益相关者模式下，要求“对所有的利益相关者负责”的经理人在偏好差异很大的利益相关者的利益之间进行加总，就成为十分困难的问题。要求经理人对利益相关者负责，实际是把企业由一个经济组织变成政治组织，势必使得企业决策变成一个无休止讨价还价的过程，导致交易成本的上升。[3]

    即使不同利益相关者在追求偏好的变化方向上呈现部分的一致性，如何赋予不同利益相关者利益不同的权重同样成为十分难以解决的问题。我们凭什么对处于同等地位的一个利益相关者赋予一个较小的比重，而赋予另一个利益相关者一个较大的比重。在利益相关者模式下，还需要解决的一个问题是如何界定利益相关者的边界。比如，如果我们把客户作为一个企业的利益相关者，那么，“客户的客户”是否同样应该成为该企业的利益相关者？“客户的客户的客户”呢？

    利益相关者模式在企业目标确定过程中的种种困难表明，虽然在形式上，它强调了对利益相关者利益的保护，但实施的实际效果是，可能对每一个利益相关者的利益都无法做到有效的保护，反而导致所有利益相关者被“锁死”。回到我们前面介绍的兼并实例。如果仅仅考虑股东的利益，决策的制定和实施相对就容易；如果企业不仅要考虑股东的利益，同时还需要考虑员工、政府、甚至社会之间的利益平衡，决策要困难得多。利益相关者模式使每一方利益相关者的利益都没有得到有效的保护。

    现实生活中还存在大量的事例。如，一家公司由于当地生产成本太高，连年亏损，濒临倒闭。如果将工厂搬迁到其他地区，该地区低廉的生产成本可以使企业起死回生。但这一行动也将意味着当地将有数量可观的工人失业。那么，这家工厂是否应该搬迁？迁址的决策制定最终将依据谁的利益？如果以投票的方式做出决定，投票的比例又将如何在不同利益相关者之间进行分配？这个事例反映了股东利益与员工，乃至社区利益的冲突。

    现假定在一个市场中同时存在生产同类产品的A 和B 两个企业。其中A 企业的生产成本为100单位，B 企业仅需要80单位。我们面对的问题是为这两个企业的产品定价。在利益相关者模式下，这一看似简单的问题却变得十分复杂。一个企业在制定价格时，首先面临的是客户和股东的利益冲突。从股东的角度（在这一问题上，经理人、员工与股东的利益具有一致性）出发，显然价格越高，股东所获得的剩余越多；但从客户的角度来看，产品的价格越低，获得的消费者剩余也便越多。其次，制定价格还面临不同企业之间利益相关者的利益冲突。如果B 企业把产品的价格定为90单位，可能导致A 企业破产倒闭，工人失业，从而使社区和政府的利益受到损害。这样的定价决策是否正当？

    以上事例让我们看到，利益相关者模式所引发的不同利益相关者利益的冲突，不仅使企业的目标难以确定，而且带来了决策的困难。我们需要考虑的第一个问题是，是否存在一个不同于利益相关者模式的企业决策模式，把复杂的利益关系简单化？在现实中，我们通常观察到的企业以股东价值最大化为目标给上述问题的解决提供了很好的答案。尽管不同股东之间的偏好不完全一样，但股东相对于其他利益相关者而言，其利益更容易加总。我们知道，股票价值是企业未来利润的贴现值。不论股东持有的股票数量多少，股票的价值与企业的总价值是成比例变化的。这决定了，无论对于一个持有10％股份的股东，还是一个持有5％股份的股东，都乐于看到未来企业步入良性的发展循环和股票价格持续上涨。然而，对于其他的利益相关者，其内部的偏好不一致程度要大得多，因而仍然存在加总的困难。例如，在企业的员工中，存在新、老员工和白领、蓝领工人的偏好的冲突。一个企业的新员工渴望企业的扩张，从而可能为个人今后事业的发展创造广阔的空间；临近退休的老员工则希望企业把扩张的资金用于提高退休工人的福利待遇；当一个企业中生产技术的含量提高，即意味着对白领工人的需求增加，而对蓝领工人的需求减少。在不同的顾客之间，由于收入、偏好的不同，使顾客的利益也很难加总。高收入的顾客更看重的是产品质量的可靠和性能的优越，而低收入的顾客则更关心价格的低廉。由于债权具有是否担保和债务期的长短不同，不同债权人的利益同样难以加总。无保证的债权人通常要比以抵押等形式进行保证的债权人承担更多的风险；长期债权要比短期债权承担更大的风险。股东利益的相对容易加总构成企业以股东价值最大化为目标的第一个必要条件。

    利益相关者模式面临的第二个基本问题是，能否使经理人对自己的行为负责，也即如何保证经理人“在其位”，且“谋其事”。在利益相关者模式下，要求经理人向所有的利益相关者负责的结果是，我们无法用统一的指标体系对一个经理人的业绩做出评价。一个经理人面对的利益相关者越多，不同利益相关者利益的冲突越大，对经理人的业绩也越难衡量，经理人相机抉择的自由度也越大。这或者是由于经理人负责的范围越大，不同利益相关者之间在监督经理人问题上相互“搭便车”的行为也越严重，最终导致对经理人的有效监督十分有限；或者相反，不同利益相关者将相互竞争，过度地投入监督，以诱使经理人的决策偏向自己的利益（Dixit，1997）。这样，一个对所有利益相关者负责的经理人，当企业出现亏损、面对股东的指责时，他可以堂而皇之地告诉股东，之所以出现亏损，是由于必须照顾员工的利益，使原拟裁汰的冗员继续在企业工作；而当企业决定裁员时，面对员工的指责，经理人又可以宣称是平衡股东利益的结果。对利益相关者负责的经理人而言，所做出的每一个决策都可以找到充足的理由为自己的行为辩护。因此，极端地讲，如果一个经理人声称对所有人负责，意味着他可以对任何人都不负责。让经理人对股东负责已经足够困难，要让他们同时对所有的利益相关者负责，就更是难上加难。

    在这一问题上，向所有利益相关者负责的经理人与声称向全体选民负责的官僚和政治家具有某种类似性。在名义上，官僚和政治家要对全体选民负责，而不同的选民利益是不同的，他们总可以以满足一部分选民的要求为借口而牺牲另外一部分选民的利益。由于需要对全体选民负责，我们无法找到任何有效的指标来考核他们。这也是现实中对官僚和政治家的激励机制难以设计的重要原因。强调经理人对所有利益相关者负责的结果是，使企业变得像政府一样，不存在有效的激励机制（Dixit，1997）。

    我们需要指出的是，我国国有企业改革前所表现出的缺乏效率在一定程度上与企业目标的多元化和实际中奉行的利益相关者模式有关。国有企业改革前，国有企业除了生产经营性任务，还有大量的非生产经营性的任务，有时甚至是政治任务。如企业必须完成政府规定的计划生育指标等，同时还要应付各种名目繁多的检查。“婆婆”多的结果是，国有企业的经理人像政府的官员一样，难以对其设计出有效的激励机制。如果一个私有企业发生亏损，企业经理人或者会自动辞职，或者会被辞退；而对于国有企业的经理人，企业发生亏损，他会理直气壮地告诉你，他不仅需要负担数目庞大的在岗职工的工资、医疗费用和福利待遇等，而且还要负担数目同样庞大的离退休职工的工资、医疗费用和福利待遇。在一段时期内，甚至出现了一种奇怪的现象，如果一个国有企业的负债越高，经理人的地位越稳固。这显然是由于国有企业的经理人承担了太多应该和不应该的责任，反而没有形成真正的责任规则，使其对自己的行为负责。

    在公司治理实践中，如果经理人是对股东，而不是对所有利益相关者负责就可以形成对经理人行为相对有效的约束。作为经理决策大部分风险的承担者和企业的所有者，股东不仅具有监督经理人的积极性，而且具有与其他利益相关者相比更高的监督效率。主要表现在，与其他利益相关者相比，在经理人向股东负责的治理模式下看企业的价值，从而使经理人的业绩相对易于衡量。这同时也构成企业以股东价值最大化为目标的第二个必要条件。

    目前国际上对企业价值衡量的流行标准，除了利润和股票价值等传统指标外，还包括市值（market value）、每股赢利（earnings per share）、经济增加值[economic value added ，简称EVA，（税后营业利润–加权平均资本成本）×总资本]等。虽然美国的公认会计准则（GAAP ）颁布的初衷是希望通过流行标准的采用，使公司所披露的财务信息具有一致性和可比较性，但在实际的应用中，仍然存在很大的灵活性和解释空间。类似发明的“外语”（如世界语），其有用性足够在不同文化之间交流，但对日常生活没有特别的帮助。

    即便如此，上述流行的指标大多已成为经理人对股东负责的治理模式下度量企业价值，从而度量经理人业绩的有效指标。尽管存在着噪音，利润，特别是股票价值等指标反映了企业公开的信息，从而有助于股东形成对经理人业绩的正确判断。相反，如果经理人要对所有利益相关者负责，由于股东的利益可能转让给其他的利益相关者，即使是一个好的投资项目也并不意味着股票的价格一定会上涨，此时，利润和股票价值等指标将不再能有效地反映企业的价值及相关信息。这与我们第2章讨论的无限责任的情况类似，甚至可能更为严重。我们看到，一方面现实中不存在具有严格一致性和可比较性的企业价值衡量标准；另一方面衡量标准本身存在着噪音，仅以股东价值为目标来评价经理人的业绩已经足够困难，如果加上其他利益相关者的目标，评价经理人的业绩几乎是不可能的。利益相关者模式的局限可见一斑。

    总结利益相关者模式，由于其在利益相关者的利益加总，从而使企业目标的确定上存在困难，同时无法使经理人对自己的行为负责，所以，它不仅会使企业在决策时无所适从，陷入僵局，而且会成为经理人逃避责任的借口。因此，利益相关者模式不适合作为公司治理的标准模式。对利益相关者模式局限的认识有助于我们理解现实中为什么更多观察到的是企业以股东价值最大化作为目标。

    股东主导模式和状态依存所有权

    在前面的分析中，我们指出在股东利益的容易加总和经理人向股东负责的治理模式下，企业价值的易于衡量性构成企业以股东价值最大化为目标的两个必要条件。接下来，我们将介绍企业以股东价值最大化为目标的充分条件。二者共同决定了股东价值最大化成为公司治理的效率标准，从而揭示了公司治理实践中股东主导模式成为流行模式的原因。

    我们知道，一个有效率的公司制度安排必须是在所有可行的安排中使代理成本最小，从而使企业创造的预期总价值最大的制度安排。而在现实中，我们大量观察到的是企业以股东价值最大化为目标，并且股东以投资者为主。这本身说明股东主导模式是所有利益相关者选择的结果，或者说，与利益相关者模式相比，选择股东主导模式对所有利益相关者而言是一种帕累托改进。毕竟法律并没有禁止任何人（包括不提供物质资本、仅仅提供劳动力的人力资本所有者）成为公司的股东。1如果一个利益相关者担心自己的利益受到损害，在股东主导模式下，他完全可以通过成为股东而使自己的利益得到保护，除非作为利益相关者，其利益已通过其他途径得到合理的保护。例如，如果债权人担心其利益会因经理人对股东负责而受到侵害，那么，在现实中，为什么债权人不选择成为股东，而是继续保留债权人的身份呢？

    我国可能是个例外，现行的《公司法》严格限定了无形资产占股的比例，可以说我国是一个“法定资本雇佣劳动”的国家。

    股东主导模式成为现实中流行的模式表明，股东价值最大化体现了风险和收益对应的原则，对于不同的利益相关者而言，不仅满足了他们的个人参与理性，而且是激励相容的。

    一、股东主导是利益相关者之间的合约

    为了更清晰地刻画不同利益相关者在股东主导模式下的关系，我们可以把经理人对股东负责理解为所有利益相关者之间的一个合约。在这个合约中，普通员工、债权人、客户、供货商获得合同收入，同时放弃了正常情况下对企业的监督；而股东只能获得剩余收入，必须承担经营风险，因而取得了对企业的控制权。这里的合同收入是指，以合约方式保证的利益相关者可以获得的相对稳定收入与企业的经营业绩无直接关系。剩余收入指的是企业的总收入扣除合同收入后剩余的部分。与剩余收入相比，合同收入不承担风险，收入较为稳定。例如，假定普通员工、债权人、客户、供货商和经理人作为合同收益人，当企业的总收入在一定的范围内（如在本例中企业的总收入必须大于或等于50单位），事先签订的合约都将保证每个利益相关者获得10单位的收入。如果企业经营成功，获得100单位的总收入，在支付了合同收入后，股东将获得50单位的剩余收入；如果企业经营失败，只获得50单位的总收入，作为合同收益人，普通员工、债权人、客户、供货商和经理人等的收入保持不变（即不承担经营的风险），而此时股东的收入为0。在这一事例中，股东承担了企业的经营风险。由于股东作为企业的所有者承担企业的经营风险，他比其他利益相关者更有激励去监督经理人。我们看到，在股东主导模式中所表现出的经理人对股东负责，实际上是股东对所有利益相关者负责的派生物。股东作为企业的所有者，承担企业的经营风险成为企业以股东价值最大化为目标的充分条件。它与股东利益的容易加总和易于衡量性两个必要条件共同决定了股东价值最大化成为公司治理的效率标准。

    在此需要指出的是，股东主导模式不是公司治理的目标，它的形成乃至流行，是因为和利益相关者模式与其他治理模式相比，更有利于降低由于经营权和所有权分离所导致的代理成本，更有效率。[4]下面我们以不同治理模式的比较为例来说明股东主导模式与利益相关者模式相比在解决代理问题上的优越性。

    假设由S、D、L、M 四个人共同组成一个企业，其中S 提供股票融资，D 提供债务融资，L 提供劳动，M 提供管理服务。按照上述的分析，经理人M 作为企业的实际经营者，可能制定使企业价值最大化的经营决策，也可能制定仅仅使他的私人利益增加的经营决策而产生代理成本。我们的问题是，选择一种治理模式使M 最有积极性最大化企业的价值。我们可以考虑以下三种不同的方案。

    方案I ：S、L、D 共同承担风险，M 同时对三人负责。此时，由于在监督经理人M 的问题上S、I、D 相互“搭便车”和三人意见的分歧，M 得不到有效的监督，企业的价值在50~100单位之间均匀分布，平均为75单位；

    方案Ⅱ：L 获得合同工资，S 和D 共同承担风险，M 同时对S和D 负责。此时，与方案I 相比，S 和D 的偏好容易加总，监督M的积极性增加，代理成本相对降低，企业的价值在60～120单位之间均匀分布，平均为90单位；

    方案Ⅲ：L 获得合同工资，D 获得合同利息，S 承担风险，M 只对S 负责。此时，M 的责任更为明确，S 有最大的积极性监督M，企业的总价值在80~160单位之间均匀分布，平均为120单位。

    我们进一步假设，M 在三种方案中都获得合同收入，其收入标准化为0（即企业的价值仅仅反映了S、L、D 三人的收入之和）；S、L、D 三人事前的讨价还价能力相同，因而企业的预期收入在三者之间平分，各占1/3。在方案I 下，S、L、D 三人共同承担风险，实现的企业价值全部为剩余收入。每人的预期收入为25单位（企业的总价值在三人中平分），其中16.67单位为无风险收入（可能实现的最低企业价值在三人中平分）。在方案Ⅱ下，L 获得合同工资，S 和D共同承担风险，每人的预期收入为30单位。其中L 所获得的30单位为无风险的合同收入，实现的企业价值在扣除L 的合同收入后（剩余收入），在S 和D 之间平分。在S 和D 每人30单位的期望收益中，只有15单位是无风险的（可能实现的最低企业价值在扣除L 的合同收入后，在S 和D 之间平分）。在方案Ⅲ下，L 和D 都获得合同收入，S 独自承担风险，每人的期望收入为40单位。其中L 和D 每人所获得的40单位为无风险的合同收入，实现的企业价值在扣除L 和D 的合同收入后，成为S 所获得的剩余收入。在S 所获得的40单位的预期收益全部为风险收入（可能实现的最低企业价值再扣除L 和D的合同收入构成S 的无风险收入）。比较三种不同的方案，从方案I到方案Ⅲ，M 的责任越来越明确，S、L 和D 三人之间的利益冲突也越来越小，S 承担的风险则越来越大。在方案Ⅲ下，S 的预期收入全部成为风险收入，监督的效应全部内部化为S 的成本与收益，因而S具有最大的积极性来监督M。毕竟，当最好的情况出现时，他可以获得80单位的剩余收入。

    如果改变S、L、D 三人讨价还价能力的分布（三人分配实现的企业价值的比例），重复上面的分析，我们同样可以得出方案Ⅲ对每个利益相关者而言，都是最优选择的结论。对照在分析时所做的假设，我们会发现方案Ⅲ为我们刻画的典型的股东主导模式。在方案Ⅲ下，S 构成一个企业的股东，D 成为企业的债权人，L 成为企业雇员。D 和L（包括M）成为合同收益人，S 独自承担企业的风险，获得剩余收入，S 有最大的积极性来监督经理。在这种治理结构安排下，不同利益相关者利益的冲突降到了最低；在监督经理人的问题上，也不存在利益相关者模式下的“搭便车”行为，不仅可能实现对代理问题的有效解决，而且使一个企业可能创造的社会总价值达到最大。

    如果考虑到物质资本的责任能力，我们会发现，股东主导模式与利益相关者模式相比更具有优越性。按照上述的分析，股东以出资额为限承担有限责任构成现代公司的一个重要特征。尽管仅仅是有限责任，企业的经营一旦失败，其他要素投资者作为合同收益人可以凭借事先签订的合约获得优先分割剩余的权利，而股东作为剩余收益人，通常血本无归。因此，由于与资本的责任能力相联系，同样作为投资者，股东要比其他要素投资者承担更大的风险，从而更有积极性去监督经理人。现代产权理论指出，一个有效率的产权安排必然意味着剩余控制权（风险）与剩余索取权（收益）的对应。[5]如果让不承担风险的人左右企业的决策，这个企业是不可能有效率的。可以说，股东主导模式很好地体现了这一原则。

    在公司治理实践中，我们通常会遇到的问题是，如何协调企业特质型人力资本所有者与股东在监督经理人时的利益冲突。按照前面的分析，进行特质型投资的人力资本所有者，预期到签约后可能发生的机会主义行为，通常会在签约前投资不足。为了鼓励提供特质型投资，企业特质型人力资本所有者应该获得企业的产权，成为企业的剩余索取人。因此，我们需要做的，不过是使企业特质型人力资本所有者同样成为股东。至少在西方，不存在这样做的任何法律障碍。

    需要指出的是，不能把我们这里提到的企业特质型人力资本所有者拥有产权与工人所有简单地等同起来。工人所有毕竟不是一个稳定的产权安排模式，它或者以非效率的形式出现，或者将演变为股东所有。以我国一些地区曾经出现的股份合作制为例，如果工人的所有权不可以交换，股份合作制成为一种特殊的利益相关者模式，面临工人与工人之间由于偏好、年龄等不同的利益冲突，企业的价值无法实现最大化；如果允许工人所有权的交换，即使只限于企业内部，此时的工人所有就会转变为彼时的股东所有。在这一点上，工人所有与历史上武则天在父系皇族观主导地位下选择皇位继承人时所面临的困境相同：如果把皇位传给自己的儿子，天下又重新归于李家；如果把皇位传给武家的人，那一定不是自己的后代。

    二、状态依存所有权

    从前面的分析，我们看到，股东主导模式为公司治理实践树立了一个理想的范式。在合同收益没有风险的情况下，最大化股东利益与最大化企业价值是等价的。现在假定X 代表企业的总收益，W 代表合同支付，P 代表利润（股东的剩余收入）。我们有X ＝W+P 。如果所有可选择项目实现的最低回报不低于W，对于保持不变的W，最大化P 的预期值的项目也一定是最大化X 的预期值的项目。简单地说，最大化一个变量的值与最大化这个变量加上任意多个固定量之和的决策是一样的。

    然而，在现实中，由于未来收入的不确定性和合约的不完全性，即使合同收入也可能是有风险的。特别是，股东只承担有限责任加大了这种可能性。在有限责任下，股东通常有激励选择高风险的项目。一旦成功，可能获得比选择低风险的项目更多的剩余收益；而失败，则只以出资额为限承担有限责任，迫使合同收益人与其共同承担风险。为了防止股东上述的道德风险行为，从激励的角度讲，在特定状态出现后，让作为合同收益人的“利益相关者”有一定的控制权是一种帕累托改进。因此，“股东是企业所有者”只有在其他利益相关者的合同收益有保障的条件下才有意义；当其他利益相关者的合同收益无法保障时，一个有效的产权安排，是把企业的控制权从股东转移到相关的利益相关者。

    更一般地讲，“股东所有”是一种简化的说法，股东主导模式下的企业所有权实际上呈现出一种状态依存的特征。[6]让我们具体地说明这一点：令x 为企业的总收入，w 为应支付工人的合同工资，r 为对债权人的合同支付（本金加利息）。假定x 在0到x 之间均匀分布（其中X 为企业最大可能的总收入），工人的索取权优先于债权人。那么，状态依存所有权说的是，如果企业处于“x ≥w+r ”的状态，工人与债权人的合同收入有保障，股东成为所有者；如果企业处于“w ≤x ＜r+w ”的状态，仅仅工人的合同收入有保障，债权人的收入无法保障，此时，债权人应该成为所有者；如果企业处于“x ＜w”的状态，不仅债权人，工人的合同收入同样没有保障。由于我们假设工人的索取权优先于债权人，此时，工人应该成为所有者。

    由于状态依存所有权概念的重要性，我们以公司治理实践中常常遇到的控制权在股东与债权人之间转移为例做进一步的说明。假定一个企业在破产后，盘存1000万元的资产，同时负债1200万元。现在企业面临一项投资决策：以盘存资产中的500万元投资一个项目，这个项目有10％的可能性创造1000万元的价值，有90％的可能性创造的价值为0。从社会最优的角度考虑，投资500万元，但创造的预期收入仅有100万元，因而应该拒绝投资这个项目。但如果此时股东拥有企业的控制权，他很可能会选择投资。因为，如果选择清算，作为剩余收益人的股东的收益为0（假定只承担有限责任）；而如果选择投资，至少存在10％的可能创造1000万元的价值，在偿还债务后获得300万元的剩余收入。选择投资，股东的预期收益将是30万元，远远大于0。因此，如果股东控制企业，一定会选择投资。对于债权人，投资500万元的预期收入仅仅为100万元。如果选择在投资后清算，预期的清算收入只有600万元；如果选择现在清算，他将获得的清算收入为1000万元。股东的道德风险行为显然造成了对债权人利益的损害。因此，从社会最优的角度，企业的控制权应该从股东转移到债权人。现实中的控制权转移是理性的债权人在对未来收益预期的基础上，从保护投资的角度，通过事前与股东签订对控制权转移的条件和程序做出详细规定的合约实现的。各国的破产法为执行控制权的转移提供了依据和保障。在形式上，控制权的转移以法律的形式做出规定（如破产法中对债权人享有优先权的规定等），但本质上仍然是在市场竞争的环境中，理性人相互博弈的结果。

    综上所述，最优的企业所有权应该是一个状态依存所有权，即在不同的状态下，企业为不同的利益相关者所有。一种最常见的状态依存控制权表现为控制权在股东和债权人之间的转移：在正常情况下，企业由股东所有；在破产状态下，企业由债权人所有。这里的债权人不仅包括发生借贷关系的融资机构，同时也包括没有得到货款的供货商和预付了货款但没有得到商品的客户，以及被拖欠了工资的工人等。但控制权的状态依存并不意味着在一种状态下，企业的控制权可以由几个不同类型的利益相关者同时所有。如同在正常状态下，股东成为企业的所有者是为了效率的提高一样，控制权随着不同状态的出现在不同利益相关者之间的转移同样是为了效率的改善。至于控制权在不同的状态下、在不同的利益相关者之间转移的具体安排则取决于状态出现的特殊性和控制权的所有者所制定的决策对这些特殊状态出现概率的影响程度。如果我们把股东主导模式正确地理解为这样的状态依存所有权模式，用统一的利益相关者模式代替股东主导模式显然是没有效率的。

    对其他利益相关者利益的保护

    按照前面的分析，股东主导模式在大多数情况下是一种有效率的公司治理结构，尽管在一些特定的状态，企业的控制权由其他利益相关者所有可能是有效的。股东主导模式要求经理人对股东负责，不仅明确了企业以股东价值最大化为目标，同时也确立了股东在公司治理中的委托人地位。作为代理人的经理人在法律上对股东负有诚信责任[7]。股东通过正式的控制权安排和经理人对股东的诚信责任，其利益得到一定程度的保护，尽管保护的程度和范围在不同的国家之间差异很大，甚至在一些国家，股东的权益还没有得到有效的保护。既然我们把企业看作是利益相关者之间的合约，仅仅对股东的利益进行保护是远远不够的。接下来，我们重点介绍对其他利益相关者利益保护的主要途径和对不同利益相关者的利益是如何具体保护的。

    概括地说，对于其他利益相关者的利益，主要通过市场竞争、法律制度以及重复交往过程中所形成的信誉机制来保护。因此，一国利益相关者利益保护程度的高低不仅与该国的市场化程度有关，而且与一国的法制化程度有关，上述两个方面又反过来影响信誉机制的形成和运作。在市场化程度高、法律制度完备的国家，市场竞争（所传递的信号）不仅保证了当事人签订的合同条款是公平的，而且也迫使一个企业更注重良好的声誉。而法律的制定和实施不仅通过提供规范化的合同文本降低了利益相关者签订合约的成本，进一步提高了合约的公平性，同时通过对违约者的强制执行维护了合约的严肃性。一个利益相关者只要通过运用“市场的”和“法律的”武器，即可以实现对自己利益的有效保护。从这个意义上讲，在一个有效的法律制度和充分竞争的市场中，满足其他利益相关者的利益要求是股东利益最大化的前提。例如，一个社区的环境由于股东追求利益最大化的行为而受到污染，在良好的制度环境下，社区需要做的工作仅仅是通过一纸诉状把该企业告上法庭，企业就将受到应有的处罚。预期到这一后果，股东将会放弃最初的行为。因此，一个市场竞争充分、法制健全的社会将为利益相关者的利益提供最有效的保护。

    一、雇员利益的保护

    在利益相关者群体中，我们首先介绍如何对员工的利益进行保护。充分竞争的市场是对员工利益进行保护的重要途径。企业之间的竞争越充分，员工的讨价还价能力就越强，其利益就保护得越好。即使劳动力市场的充分竞争也会提高员工在外部选择的价值，使员工不很在意是否继续在该企业工作。为了挽留一个对企业有价值的员工，企业可能会放弃部分剩余，从而使员工从企业的总价值中获得了更多的剩余。比如，在一些竞争异常激烈的行业，如IT 行业，员工的外部选择机会很多，频繁“跳槽”，出现了所谓的“炒老板鱿鱼”的现象。在竞争激烈的劳动力市场中，为了吸引人才，企业一个可行的战略是实行“差别化”，即通过营造良好的工作环境、提供员工培训的机会，甚至像IBM 、惠普等国际著名公司一样承诺“不解雇没有过失的员工”，在劳动力市场建立良好的信誉，以此来吸引优秀的员工加盟企业。

    员工与企业之间签订的劳动合约同样是保护员工利益的有效途径。在正常情形下，一国的法律制度为劳动合约的制定和执行提供了基本保障。但正如我们已经指出的，合约是不完全的，最终实施的合约往往取决于谈判双方讨价还价能力的强弱。毕竟单个员工与企业谈判时讨价还价能力要低得多，此时，工会就成为保护员工利益可以借助的重要力量。工会把相关的员工组织起来，甚至可以通过罢工对企业进行威胁，从而形成了强大的讨价还价能力。在一些西方国家，有关雇员的工资和福利待遇的合约常常是通过工会与企业的谈判完成的。但在运用工会对员工利益进行保护的问题上，工会是一把典型的“双刃剑”。它一方面有助于工会成员利益的保护；另一方面，如果工会的力量太强大，使一国劳动力成本增长过快，不仅导致以往正常的商业关系遭到破坏，而且不利于企业，乃至一国经济的长远发展，最终损害工人阶级的利益（王一江，2004）。工会的存在也会对不加入工会的工人带来直接的伤害，因为他们常常被排斥在雇佣大军之外。从国际经济发展的经验比较来看，英国在20世纪六七十年代所形成的强大工会把组织罢工视做家常便饭，动辄以罢工相威胁，要挟雇主。由于工会的行为导致企业常常无法保证按期交货，英国的企业甚至无法与客户签订供货合约。与英国的情形相反，日本长期以来工会力量比较弱小，这被一些学者认为是日本在20世纪60年代经济迅速腾飞和日本企业国际竞争力提升的原因之一。因此，如何合理地利用工会保护员工的利益是一个十分值得关注的世界性课题（王一江，2004）。

    二、债权人利益的保护

    对于债权人利益的保护除了我们已介绍的对控制权转移的条件和程序所做出的法律规定（破产法对债务人在企业破产时享有优先权的规定）外，在债务合约中还有很多具体的条款以保护债权人的利益，这取决于借贷期限的长短、贷款数量等的不同和签约双方讨价还价能力的对比。例如，债权人可以通过提高贷款利息（但太高的利息容易引发企业的逆向选择问题，即只有贷款信誉差的企业才可能贷款）、要求提供抵押和担保，甚至以在债务合约中对还款期限以及每一笔贷款的使用范围做出明确规定等方式来降低债权人可能承担的风险。而债务合约签约双方讨价还价能力的大小则与资本市场的竞争程度有关。如果市场中对资本的需求旺盛，需要借贷的企业很多，债权人讨价还价的能力就相对增强。客观上，债权的相对集中使得债权人通常有比债务人相对大的讨价还价能力。例如，在20世纪40年代的天津，很多工厂面临倒闭的危险，数量有限的银行在企业未来的发展上发挥着举足轻重的影响。最严重时，一个企业董事会的改选都必须通过银行的同意，成为旧中国经济畸形发展的例证之一。

    破产法的改革是全世界面临的一个问题。传统的英国式破产法由于过分保护债权人的利益，导致了许多不该破产的企业破产，带来了社会效率的损害，现在已逐步被广泛放弃。而美国破产法第11章过分迁就企业的利益，变成了企业逃债的手段，也不利于经济效率。所以，经济学家和法学家现在都在讨论破产法的改革问题。尽管学界观点不同，但经济学家的共识是，一个最优的破产法一定要在事前的最优激励与事后的最优处置之间求得平衡。从这个观点看，美国破产法第11章的主要问题是过分注重事后效率，而对事前的效率注意不够。中国的破产法的问题则更为严重，大量存在的“假破产真逃债”说明债权人的利益得不到有效的保护。[8]

    顾客利益的保护

    对顾客利益的保护不仅是企业，同时也是整个社会长期关注的问题。早在200多年前经济学的鼻祖亚当·斯密所发展的“看不见的手”理论，揭示了市场竞争是保护消费者利益最好的手段。当我们每天咀嚼面包和奶油的时候，也许并没有想到，制造这些美味的面包和奶油的商人最初并不是为我们着想的，他看到的仅仅是我们口袋中的“钱”。只是由于面对激烈的市场竞争，商人必须首先通过提供令顾客满意的服务，才可能获得相应的补偿。但我们不得不承认，商人在追求自利的同时，客观上为我们提供的服务甚至比我们设想的还要好。虽然市场这只巨大的手是无形的，但它调整着市场中每一个当事人的行为，从而形成了对顾客利益最有效的保护。一个市场竞争越激烈，顾客的讨价还价能力就越强，对顾客利益的保护也越有效。竞争成为控制价格最有效的手段。

    但是，我们知道，现实中市场不仅可能是不健全的，而且存在“失灵”的时候，因此，需要借助信誉制度的建立和法律对顾客利益保护做出的规定（如侵权法中对产品责任赔偿的规定等），甚至通过建立消费者组织以提高消费者讨价还价的能力，来弥补市场失灵时对顾客利益保护的不足。极端地，当市场竞争和法律制度不足以形成对消费者的有效保护时，让消费者直接拥有企业，可能是一个选择。如美国一些小地方的电力公司、零售企业和农业原料供应企业就是由消费者所有的。[9]

    对于一个企业，资产只是成本，股东拥有真正的剩余价值是企业的信誉。企业的信誉决定了企业的价值。一个真正重视股东价值的企业就应该珍视企业的声誉，就会杜绝一切欺骗顾客的短期行为。美国强生（Johnson&；Johnson ）公司两次“泰诺危机”发生时所采取的积极措施为我们提供了一个企业注重维护自己的声誉，并获得成功的典型案例。

    美国强生公司对消费者的承诺

    在20世纪80年代，强生先后经历了两次重大的“产品质量”危机。1982年，有7人因服用被篡改了的强生产品泰诺而死亡。当时的泰诺是瓶装出售的，但瓶盖很容易打开。事故发生后，该药的销量大幅度下降，甚至影响了强生其他产品的销售。强生经历了第一次“泰诺危机”。据现场的调查表明，毒素是在药品出厂后被加进去的。因此，化解这场危机最简便易行的方法是通过新闻媒体介绍事实的真相，同时向消费者说明所发生事故与强生无关。无疑，这样的行为对消费者的消费信心将造成极大的打击。这时，强生迅速做出召回所有已出厂的泰诺药品，推出消费者购买时很容易识别是否被打开过的“防篡改”包装的新产品。强生的举措赢得了极大的成功。到1986年，泰诺在非处方止痛药品市场的份额已恢复到1982年时的占市场份额35％的水平。泰诺在1985年当年的销售收入高达5.25亿美元，成为强生最赢利的品牌。

    然而，好景不长。1986年2月，纽约的一位妇女在服用掺了氰化物的泰诺后死亡，之后在事故发生的同一地区又发现了第二批掺假的泰诺。有了处理第一次事故经验的强生驾轻就熟，采取了与前一次事故发生后相同的应对措施。已出厂的泰诺被召回，改用新设计的胶囊代替。强生在很短的时间内重新赢得顾客的信任，并最终获得市场的高额回报。强生的案例表明，对于一个企业最重要的是在顾客中建立良好的声誉。只有珍视声誉，才能最终实现企业的价值（Monksand Minow，2001，p.45）。

    三、社区居民利益的保护

    现在我们讨论如何保护社区居民的利益。对于社区居民，他们通常主要关注两个问题：一个问题是企业的生产和经营是否造成社区环境的污染（包括噪音污染）；另一个问题是企业是否可以接纳更多的劳动力，从而减缓当地的就业压力。对于前一个问题，通常需要通过环境保护法的颁布和实施来实现。而对于后一个问题，则不仅依赖企业的努力，还需要社区，乃至政府的共同努力。只有创造良好的投资环境，才可能吸引企业投资设厂，才能接纳当地的劳动力。一个良好环境不但包括优美的自然风景和便利的交通、能源、通讯设施等“硬环境”，而且包括完善的法律制度、规范的政府行为、良好的居民素质和浓厚的人文氛围等“软环境”。良好的软环境对一个企业的吸引力更大。

    对于社区居民所关注的两个问题，一个成熟的企业应该以积极做一个好的“公司公民”来加以回应。只有在社区居民中树立企业的良好公民形象，才能获得居民的认同和拥护，企业才可能得到长远的发展。企业公民形象的确立不仅来自于企业要尽可能地履行所谓“公民”的责任和义务，如为社区创造更多的就业机会等，同时也来自于当与社区居民的利益发生冲突时，能尊重并保护社区居民的利益，“想社区之所想”。我们以美国Wrigley 公司与当地居民关于俱乐部是否应该在晚间比赛的冲突的案例分析来结束如何对社区居民的利益进行保护的讨论。

    夜间应该比赛吗

    1968年，美国Wrigley 公司的一些股东向当地法院起诉公司和董事在管理公司事务方面没有能尽到勤勉责任。他们认为，正是由于董事的过失和管理不当，没能在芝加哥的比赛场地安装灯光，导致公司连续4年亏损。如果比赛场地安装了灯光，俱乐部可以在夜间比赛，由此带来的广告收入将是巨大的。公司没有这样做的唯一原因是，公司总裁William Wrigley 个人认为，垒球比赛是白天的运动，夜间比赛会干扰当地居民的生活。于是，股东以“Wrigley 和公司其他董事的决策不利于俱乐部的财务收入，导致了资产的浪费，以及他们在管理公司事务方面没能尽到勤勉责任”为由将公司和董事告上了法庭。

    关于法院对上述诉讼的判决依据涉及对公司法中十分重要的“业务判断规则”的内涵的理解，这一问题我们将在第5章“公司法、诚信责任与业务判断规则”中重点介绍。然而，Wrigley 公司诉讼案的结果却是在人们的意料之中，那就是法院驳回了股东的请求。Wrigley 公司的案例表明了一个企业在与社区居民发生利益冲突时应持的正确态度。只有公司首先尊重社区居民的利益，才会最终赢得社区对企业的尊重（Monks and Minow，2001，p.2）。

    四、公司的社会形象

    结合Wrigley 公司的案例，我们讨论公司应该树立怎样的社会形象的问题。正如我们在前面的分析中所指出的一样，现实中的市场机制和法律制度可能是不健全的，依靠市场机制和法律制度对利益相关者利益，以及企业的利益提供的保护将会有限。这时，企业通过树立良好的社会形象，建立诚实可信的声誉就变得十分重要。这对于处在制度转型期的我国企业具有更为现实的意义。

    一个企业良好的社会形象有赖于企业在以下几方面的努力。

    首先，企业必须遵守国家的法律。一个不守法的企业是很难长期生存下去的。这不仅是由于违法的行为即使在短期内不被发现，但长期总会被揭发出来，更重要的是，违法行为将改变顾客和供货商等对企业行为的稳定预期，从而失去与他们进一步合作的机会。从一定意义上讲，后者带给企业的损失更大。当然，一个国家所制定的法律是否使企业有激励遵守对于企业拒绝违法行为同样十分重要。因此，一方面我们应该呼吁企业要树立一个守法的形象；另一方面，我们应该呼吁政府要不断变革不合理的法律，为企业拒绝违法行为创造有利的外部环境。

    其次，为了树立一个良好的企业形象，企业要避免过于政治化，努力做到所谓的“在商言商”。政治化在短期内可能会给企业带来利益，但从长期来看，政治化无疑会使一个企业回到“利益相关者模式”。由于需要在不同利益相关者的利益之间进行平衡，有时特别是事关政治利益，势必影响企业的科学决策，不利于企业长期稳定的发展。企业管理者追求政治化的另一个负面结果是，使企业家同时身兼政治家的角色，繁忙的政治活动往往使企业家分身乏术，陷入具体的政治事务中，而无力考虑企业核心竞争力提高等关系企业长远发展的问题。企业政治化倾向不仅造成企业经济利益的损失，从社会的角度来看，破坏了专业化分工，导致社会资源的浪费。

    我国的企业，要完全非政治化是不可能的，因为我们的经济仍然处在高度的政府控制之下，政府干预仍然主导着我们的商业环境。但是对那些过分政治化、把商业活动当作政治关系经营的企业领导人，还是要给予告诫。从历史角度看，从世界范围看，过分政治化的企业都没有好前景，都不可能持续存在。因为政治关系是多变的，但是做企业一定要有一个坚定不移的目标，一定要经得起市场的检验。如果你为了政治关系而过分地、不断地改变自己企业的目标，那么你的企业是不可能长期存在的。我们欣慰地看到，在我国现在已经有了企业非政治化的条件，不少外国公司已经开始把他们的总部由北京迁往上海，这是我国经济非政治化的非常重要的体现。在政治统治经济的背景下，首都一定是经济权力的中心，也一定是企业总部最理想的所在地。如果政治控制弱化，上海可能比北京更适合商业企业的生存，所以这是一个好现象。

    最后，为了树立一个良好的企业形象，企业要勇于承担社会责任。如企业要积极推动社区环境的改善和文化道德建设，资助教育普及和科学研究等。与企业政治化被动满足政治的利益需要不同，企业对社会责任的承担则是建立在企业自觉自愿基础上的主动行为。它取决于一个企业的经济实力、公民意识和对社区建设的参与程度。随着企业的规模不断扩大，一个企业相应承担的社会责任也会越来越大。通过社会责任的承担，在宣传了企业及其产品的同时，企业也向社区居民发出了一个强烈的信号：购买本企业生产的产品不仅在帮助该企业，也在帮助社区居民自己。企业一旦陷入困境，曾经慷慨帮助社区居民的企业通常会获得社区居民，乃至政府更多的同情和支持，容易在较短的时间内摆脱困境。当然，西方国家的一些企业选择资助慈善等福利事业，是综合考虑税收优惠和树立企业形象的结果。因此，在企业承担社会责任的问题上同样存在一个政府如何引导的问题。

    必须指出，我们强调企业的社会责任与股东主导的模式并不矛盾，相反，从长远来看，良好的社会形象更有利于股东利益的实现。在非股东主导模式下，企业更可能不注意自己的社会责任。

    结束语：美国公司法变革的社会反应

    我们已比较了利益相关者模式和股东主导模式。我们认为，由于利益相关者模式无法解决利益相关者的利益加总问题和经理人对自己行为的负责问题，利益相关者模式必然导致企业决策的混乱，甚至陷入僵局，同时使经理人可以为自己的任何行为找到借口。因此，利益相关者模式在形式上对所有利益相关者负责，但其实际效果却是经理人可以不对任何人负责，利益相关者的利益反而没有得到有效的保护。而在股东利益容易加总和经理人向股东负责的治理模式下，企业价值易于衡量性的必要条件和股东作为所有者承担企业风险的充分条件共同决定了股东价值最大化成为公司治理的效率标准，从而揭示了在公司治理实践中股东主导模式成为流行模式的原因。在股东主导模式下，股东利益通过正式的控制权安排和经理人在法律上对其所负的诚信责任得到保护，对于其他利益相关者的利益则更多地依靠市场竞争、法律制度以及信誉机制来维护。因而本章较明确地回答了在公司治理的理论和实践中都十分重要的经理人应该对谁负责的问题。

    国内理论界多年前关于利益相关者问题的争论是在美国一些州进行公司法变革的背景下展开的（崔之元，1996；张维迎，1996）。对于公司法变革所产生的社会效果和所引起的社会反应，由于所掌握的资料的限制，在当时并不清楚。理论界仅就事件本身的含义和逻辑依据的合理性加以讨论。事隔多年，让我们重新回顾发生在美国20世纪八九十年代的公司法变革浪潮。尽管现在依然不是盖棺论定的时候，但对于我们更为全面地了解利益相关者问题产生的现实根源、社会危害，并探讨如何真正实现利益相关者利益的保护将产生积极意义。因此，我们以美国公司法变革的社会反应作为本章的结语。

    1990年美国宾州议会通过了臭名昭著的36号法案。该法案不仅要求公司对所有利益相关者负责，甚至走得更远。该法案中的一些条款规定：“董事应该考虑所有受他们决策影响的人的利益。只要董事以最有利于公司利益的方式行事，他们无须把任何特定的人群（包括股东）的利益作为公司的主导或控制利益”。这些变革可以解释为，除非在仔细调查后有清楚、富有说服力的证据表明决策不是在善意下做出的，否则，利益无关的董事所做出的任何决定都被假定为满足了勤勉标准的要求。这意味着，除非有欺诈行为和内部交易，董事无须对他们所做的行为负责。特别是，该法案不需要股东的批准，就可以直接应用于所有在宾州注册的公司，除非其在90天内宣布退出。

    该法案颁布后，《华尔街日报》的一篇文章把这项法案称为是“一个丑陋的立法”。《费城问询报》（Philadelphia Inquirer ）发表的社论更是明确地指出，企业的这些决策清楚地表明，这一法律并不是为了本州的商业利益而精心设计的，而是为了保护Armstrong World Industries Inc.和其他几家面临被兼并的公司。到1990年10月15日，有99家公司宣布退出至少部分条款，占在该州注册上市公司总数的33％；此外，“标准普尔500”在宾州注册上市的公司有56％宣布退出，而“财富500”中的这一指标则高达61％。一项研究显示，从1989年10月12日全国首日对此法案开始报道，到1990年1月2日该法案提交州议会止，在宾州注册上市公司的股票业绩比“标准普尔500”大约逊色5.8％；另一项研究表明，这项法案的颁布导致在该州注册上市公司的股价平均下降了4％（Monks and Minow，2001，pp.38~39）。

    有关宾州36号法案的社会反应清楚地表明，即使主观上希望寻求对包括客户、社区居民以及政府在内的利益相关者的利益进行保护，但其客观效果是，企业业绩的下降和注册公司数量的减少，反而不利于社区提高就业率和政府增加税收目标的实现。事实上，美国各州反接管法案出台有其“邪恶”的背景。一些研究资料显示，这一结局的出现是由美国200家最大公司的首席执行官组成的The Business Roundtable 施加政治影响的结果。当面对不希望发生的接管威胁时，反接管法案的颁布可以使经理人手中的权力比以往大大增加。也就是说，美国20世纪90年代颁布的反接管法案保护的不是利益相关者的利益，真正保护的是经理人的利益，这似乎是国内的一些利益相关者模式的支持者所始料不及的。

    通过对发生在美国20世纪八九十年代公司法变革浪潮的回顾，我们看到，所谓的公司法变革是在接管存在缺陷的状况下，面临接管威胁的经理人施加政治影响的结果。从实际效果来看，它不仅没有达到向利益相关者利益提供保护的目的，反而使包括股东在内的一部分利益相关者的利益受到损害。它绝不可能为利益相关者模式提供任何有说服力的证据。如果说公司法变革浪潮存在什么积极的意义，那就是它证明了利益相关者的利益可以通过政治，并最终通过法律途径来加以保护的结论。

    [1]有关利益相关者模式的讨论，涉及法学界、经济学界、政治科学界、商学界，以及媒体等多个领域。参阅Blair（1995）；Boatright（2002）；Tirole（2001）；Hansmann，Kraakman（2000）等。

    [2]比较有代表性的论著是杨瑞龙、周业安（2000，2001）。

    [3]Gorton 和Schmid（2000）对德国“共决制”进行了实证研究，德国的法律要求将监事会的一部分席位分配给雇员（具体数量以企业的雇员人数而定）。他们证明，在这种共决制下，企业内部为收入分配而展开阶级斗争，导致了企业价值的降低。

    [4]汉斯曼教授（Henry Hansmann，2000）归纳了现实中和理论上存在的5种公司治理模式，包括股东导向模式、经理人导向模式、员工导向模式、国家导向模式和利益相关者导向模式。他从逻辑的力量、榜样的力量和竞争的力量三个方面分析了其他替代模式的失败和为什么全世界各国的公司治理都向股东导向模式（标准模式）转变的趋势。

    [5]参见Grossman，Hart（1986）；Hart，Moore（1990）；Dewatripont，Tirole（1994）；张维迎（1999）等。

    [6]Aghion 和Bolton（1992）最早提出了状态依存控制权的概念；张维迎（1996）明确提出了企业的状态依存所有权概念。也参阅Aoki（1994）。

    [7]有关诚信责任的详细讨论见第5章。

    [8]关于破产法改革的讨论，参阅张春霖（1997）。

    [9]关于顾客所有企业的讨论，参阅Hansmann（1996，2001），第8章。

聚合中文网 阅读好时光 www.juhezwn.com