引言：投资与融资
对于企业的经营决策来讲，有两个公司财务方面的决策最为重要：一是投资决策；二是融资决策。投资决策是指决定“钱往哪里去”；融资决策则是指决定“钱从哪里来”。如果资本市场足够完善，这两个问题实际上是同一个问题：若企业知道“钱往哪里去”，即企业有一个好（赚钱）项目，那么企业就可以确定“钱从哪里来”，即非常容易募集到所需的资金。但是，由于现实中资本市场的不完备，存在信息不对称，导致好的投资项目不一定可以募集到资金。另外，不同的融资方式在会计方面的处理也不同：股票融资所产生的股息发放是不可以扣除税收的；而债务融资所产生的利息是作为成本在税前扣除的。但这并不意味着股票融资一定比债务融资的成本要低。[1]因此，对于一个企业来讲，如何以最低的成本募集资金，或者说如何为好的项目找到钱，是企业经营中的一个重要问题。
更重要的是，资本市场的不完备和信息不对称使得公司的融资问题实际上成为公司的治理结构问题。这一点体现在下述两个方面：一是从公司成长的历史角度来看，公司治理结构问题是伴随公司成长而出现的。公司的成长是一个业务、资产不断膨胀的过程，这中间产生融资的需要。融资的出现导致了经营者与所有者的分离，进一步形成了公司治理结构问题。二是不同的融资方式代表不同的收入流和控制权的安排。一般来说，典型的股权融资对于回报收入流没有硬性约束，但要求释放一定的控制权给股东；而典型的债务融资对于回报收入流的数量多少、还款期限都有硬性的规定，不能满足这些规定，就会被要求破产清偿，债权人全面接收企业的控制权。因此，融资中的债务和股本的高低将形成不同的公司治理结构：一个企业的资本结构中股票占多少，债券占多少，将导致经理人拥有不同的控制权。
由于公司的资本结构问题和公司的治理结构问题密切相关，在本章中我们不仅将分析企业的资本结构问题，还将进一步分析资本结构是如何影响企业的治理结构问题。
融资方式
所有的融资方式，都可以理解为企业和投资者所签订的一份融资合同，借以规定双方的权利和义务。显然，这个合同是缔约各方自行选择的。所以，只要当事人同意，任何形式的合同都是可能的。但是，现实中我们观察到的主要有两种典型的融资方式：一种是股票融资，或者说是权益融资，它借助释放控制权来融资；另一种是债权融资，债权融资就是出资人获得固定收益，但正常情况下不拥有企业的控制权。但是，如果企业违约不能够偿还债务时，债权人可以申请企业破产清算。
为什么这两种融资合同成为融资的主要方式呢？其中一个原因在于这两种典型融资合同已经标准化。而一旦标准化，大家理解起来就比较容易，无需太多的签约成本。尽管如此，也不意味着人们只使用这两种融资方式。我们可以在具体的环境下创造出有针对性的融资合同。比如，我国在改革开放初期，发行给职工的一些股票，都是有利息的，而且还有偿还期。[2]实际上，这就是一种新的融资合同。这说明，既然合同是人创造的，只要当事人认为把某些条款写进合同有助于实现交易，人们就可以创造这些条款，设计新的合同。就公司财务来说，我们可以看到，国外有很多的金融创新、形式各异的融资契约。
股本融资除了普通股之外，经常可以见到的就是优先股。优先股是介于普通股和债之间的一种融资方式。它类似债务之处首先在于它有固定的股息，这在融资时有规定；其次是优先股的股东像债权人一样，一般没有投票权，不参与企业的经营管理。优先股类似股本的地方首先在于本金不需要偿还；其次在于如果企业出现财务困难，可以不支付优先股的利息，但是这时优先股股东将获得投票权，可以参与企业的经营活动。优先股的特点是其股东具有优先的权利获得股息。“优先”的含义是指，在任何情况下，如果需要支付普通股的股息，就必须先付清优先股再支付普通股。
根据规定股东的控制权不同，股票在国外有同股不同权的情况，即双类股（dual class）。也就是说，同样是企业发行的股票，有的有投票权，有的没有投票权。这种同股不同权（dual class ）的融资合约可以带来许多好处。尤其是在上市而又不想失去对企业的控制权时，企业家更喜欢这种融资合约。比如，企业家自有本金500万元，外部融资规模为1000万元，自有本金约占全部股本的33％。但是，由于企业家并不愿意丧失对企业的控制权，就可以规定所融资的1000万股票没有投票权，自己持有的33％的股票有100％的投票权。如果投资者愿意接受，这并没有什么不妥。但投资者也可能不愿意接受，或者是接受一些特别设计条款等。因此，双类股可以根据不同的情况灵活处理。[3]
目前在美国，普通股通常是有投票权的，而且同股同权。但是，历史上的一些普通股并不是这样的。比如，福特汽车公司最初上市时，它发行的股票是没有投票权的，只有福特家族持有的股票才有投票权。但是投资者愿意购买，为什么？因为他们信得过福特家族，所以即使没有投票权，股息分红就足以让他们满意。现在也有一些公司发行的股票没有投票权，其中以欧洲的公司居多。如爱立信公司股票的投票权就集中在爱立信瑞典家族的手里，它在美国发行的股票就没有投票权。当然，由于信赖需要一定的条件且有一定的风险，所以，一般来说，没有投票权的股票价格相对较低。[4]
授权股本金（authorized share capital ）制度在国外也有新的安排。授权股本金是指公司章程中规定本公司最大的股本量是多少。在我国，需要一次性交足资本金，而在国外某些国家是不需要的。比如，授权股本是5亿元，可能只需要1000万元就可以了。另一个例子是发行在外股票（outstanding）。公司发行的所有不在公司内部账务里持有的股票都是在外股票，包括个人持有的，其他企业持有的。
但是，有时公司会把它的一部分股份赎买回来，放在其财务账里。比如，当企业股票价格下跌得厉害时，为了维持股价，企业可能买回部分股票，并为了让股盘缩小，而予以注销。
与股权合约相比，债券合约的种类更为繁多。从时间上区分有长期债券和短期债券。短期债券如3个月的债券，长期债券如10年期债券。还可以按照有没有抵押、有没有担保，以及是公开发行还是私募发行来划分。如所谓垃圾债券就是指投资价值低劣的、公开发行的债券。
还有一种介于债券和股权之间的特殊债券，即可转换债券。可转换债券是这样一种债务合同：在债务到期前或到期日，债权人可以选择是否按照事前约定的转换比例将到期的债权转变为股权。这种债券兼具债权和股权双重属性，是一种混合型的债券。对个人投资者而言，可转换债券是一种兼顾收益和风险的理想的投资工具。当投资者并不清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营实绩显著，经营前景乐观，其股票行情看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，实际上多了一次投资选择的机会。
还可以根据债务有没有优先性进行分类。不同的债务，特别是在企业破产时，它的优先权利是不一样的。在国外，企业破产了，需要先偿还优先债。例如，企业共欠债5000万元，资产是3000万元，2000万元是优先债，企业需要先偿还2000万元的优先债，之后再支付其他债。当然，还可能有数量优先的安排，即在总债务中，优先债偿还80％，其他债务偿还20％。
对债券还可以按照结算货币或者是发行国家和地区来分类，如扬基债券、武士债券以及龙债券等。扬基债券是在美国债券市场上发行的外国债券，以美元为计值货币。“扬基”一词英文为“Yankee”，意为“美国佬”。由于在美国发行和交易的这些外国债券的主要客户是“美国佬”，故名扬基债券。武士债券是在日本债券市场上发行的外国债券，以日元为计值货币。“武士”是日本古时一种很受尊敬的职业，后来人们习惯将一些带有日本特性的事物同“武士”一同连用，“武士债券”也因此得名。龙债券是在除日本以外的亚洲国家和地区发行的外国债券，以亚洲的主要货币（不包括日元）为计值货币。龙债券是东亚经济迅速增长的产物，其名称让人想到了亚洲“四小龙”。龙债券在亚洲地区（中国香港或新加坡）挂牌上市，其典型偿还期限为3~8年。
资本结构与财务成本
资本结构在公司财务里是非常重要的一个概念。简单地说，资本结构就是股权和债权的比例，以及不同的股权、不同的债权的内部比例。它一方面是企业过去融资和赢利的结果；另一方面又是企业未来进行融资的前提。因为当企业进行融资时，投资者需要阅读企业的资产负债表，了解企业的负债和股东权益状况。如果企业的负债比例非常高，投资者就会担心给企业的贷款难以收回，不愿向企业放新贷，使得企业债务融资比较困难。
衡量资本结构通常使用的指标是负债率和债务权益比。负债率等于企业债务除以总资产。债务权益比是企业的债务与股本之比。这两个指标都存在如何确定分母数值的问题。因为无论是确定企业的总资产还是股本价值，都有一个是使用账面价值还是市场价值的问题。账面价值指会计报表上记载的价值，属于对资产和股本的后向度量，表明的是过去的状态；市场价值是市场上对于这些资产和股本的定价，属于对资产和股本的前向度量，表明的是人们预测企业未来能赢利多少。按资产的账面价值计算，就是当初购买此资产时支付了多少钱；按照市场价值计算，实际上就是这个企业现在的股市价值是多少。两者相差可能很大，一个公司的负债率按照账面价值计算，可能是90％，但是如果按照市场价值计算的话，可能就只有30％。根据账面价值，它发行1元股票就等于1元；但是按照市场价格可能涨到50元。显然，市场对公司前景的预期越好，两者之间的差额越大。
一、经验证据
首先，我们观察国外公司的融资活动特征。美国大公司的融资特点主要是通过内部留利来支持投资。一般来说，外部融资比例不到20％。换句话说，美国企业的投资资金80％是依靠内部留利予以满足的，只有不到20％的资金依靠外部融资来解决。而在外部融资中，以借钱为主，发行股票为辅。[5]而且在大部分的年份里，美国的公司净股权的发行为负。股票净发行为负是指企业发行的股份少于购进的股份，比如，某公司当年发行了5000万元的股份，可是这个公司买回来了价值5500万元的股份，相抵后净发行就是负500万元。美国公司很多年份的股票发行是负发行。如1999年，非农业、非金融业、制造业的投资的80％是内部留利，这些行业公司的净借款是283亿美元，股票的净发行为负1140亿美元。[6]
另外，股票融资主要集中在高风险、高增长的行业，如IT 行业。还有一些大型的、一体化的企业主要是以外部融资为主，尽管有时也会回购股票。如著名的化工企业EXXON 公司在1980~1999年期间（1999年与美孚公司合并），共花了290亿美元回购其股票。采用债务融资方式的，相对集中在公用事业、运输、电讯、不动产等行业。
与股票发行会出现负的净发行一样，美国的很多公司也出现负的净负债。也就是说它借给别人的钱比别人借给它的钱还要多。它手中持有的其他公司的债券超过其他公司持有的它的债券，像美国药业公司、福特汽车公司等。又如，微软公司在2000年的长期负债是0，它持有240亿美元的现金和债券资产。
无形资产高的企业的负债率也很低。如宝洁公司基本上没有什么负债。无形资产高的企业负债率一般比较低，原因在于缺乏资产抵押，投资者不愿意借钱给这样的公司。此外，高成长机会的企业的负债率也低。
二、资本结构的国际比较
我们再就资本结构做国际比较。我们一直有这样一种印象，德国和日本的企业以债务融资为主，而美国的企业以股票融资为主。但是，Rajan 和Zingales（1995）的研究发现，美国和其他国家没有系统性差异。他们发现，美国企业的负债率低主要是由于会计制度造成的。比如，德国的养老金是作为负债的，而美国的养老金不作为负债，除非企业的养老金出现短缺，才把短缺的部分看成是负债；另外，德国企业把留利储备（我们叫公积金）与权益分开，而美国是包括在权益里的，只是没有投票权。
如果按照账面资产计算，各国的负债率分别为：加拿大39％，法国48％，德国38％，意大利47％，日本53％，英国28％，美国37％，最高的日本和最低的英国之间相差25个百分点。但是如果按照市场价值进行调整的话，日本的负债率是17％，英国是11％，只相差6个百分点。所以，总的结论没有发现资本结构在国际间存在系统的差异。
三、MM定理
在此，我们关心的是公司的资本结构与公司的治理结构之间的关系。如果公司的目标是创造股东价值最大化，那么融资结构与公司价值最大化又有什么样的关系？
我们先回顾一下经济学家如何看待这一问题。首先介绍的是MM 定理[8]。MM 定理可以看作是金融市场中的科斯定理。科斯定理讲的是如果没有交易成本，大家直接谈判，帕累托交易总可以达成，不论所有权的安排如何。MM 定理是讲如果资本市场足够完善，给定企业的资产和发展机会，企业的价值与企业的融资结构没有关系；或者说，企业的融资成本和企业的融资方式没有关系。这被称为无关性定理。其含义是，不管是企业发行股票也好，借债也好，向银行贷款也好，还是向公众借债也罢，都不会影响企业的融资成本。
理解这一命题的关键是要理解企业的融资成本和企业价值之间的关系。债务的融资成本是企业所支付的利息。股票的融资成本是股东所要求的回报率。因此，企业的总融资成本就应该是投资者对于企业所要求的平均回报。这一平均回报等于债务融资和股份融资成本的加权，即等于债务的成本–利息率，乘以债务占资产的比例，再加上股票的融资成本乘以股票占资产的比例。可以用下面的公式来表达：
其中，r0、rs、rB 分别表示企业的平均融资成本（预期回报）、股票的融资成本、债券的融资成本，B、S 分别表示债务价值和股本价值。
企业的价值则是企业未来净收益的贴现加总。显然，企业未来的净收益只取决于所投资的项目。好的项目带来的净收益较高，将使企业价值增加；不好的项目则因带来净收益较少甚至是负值，将导致企业价值的降低。
如果资本市场是完善的，即信息完全且不存在套利空间，那么企业的价值就会等于投资者的平均期望回报。因为，当金融市场非常完善的时候，比如投资项目的赢利信息在买者和卖者之间非常透明，值一分钱的货只能卖一分钱，一分钱也只能买到值一分钱的货。[9]也就是说，这时市场上不会存在贱买贵卖的机会，即所谓的套利空间。
因此，投资者购买企业的债券或股票时，只会支出与企业价值相等的价格（低了，企业不会卖）；而企业在出售债券或股票时，也只能按照企业价值来出售（高了，投资者不会买）—企业的融资成本将始终等于企业价值。
换句话说，（4.1）式中的r0与B、S 的大小没有关系。但我们知道，债务的融资成本和股本的融资成本是不同的，即rB ≠rS。由于投资者购买企业的股票需要承担更多的风险，所以，股票的期望回报率肯定要高于债权人要求的回报。换句话说，股票融资的成本一定高于债务融资的成本。因此，债务融资B 和股份融资S 的大小肯定会导致企业的平均融资成本r0不同。这又如何解释呢？
实际上，我们可以把公式（4.1）写成下式：
rs =r0+SB（r0–rB）（4.2）
（4.2）式的含义是，股东的回报率取决于三个因素：一是项目的预期回报；二是债务回报的高低；三是债务–权益比。
对于第一个因素项目的预期回报，它等于企业价值，为投资项目的净收益所决定。因此，我们有结论，其他因素不变，企业价值越高，股权的融资成本就会提高。
我们能够推断出的第二个结论是，股权的融资成本会随着债务融资成本下降而上升，随着债务权益比上升而上升。这一结论也被称为MM 第二定理。其含义是，如果企业在债务融资成本较低时希望增加债务融资规模，将不会降低企业的总融资成本，因为，此时股本的融资成本将会上升，抵消了债务融资下降的好处。
为什么会有这一结果呢？我们可以举例加以说明。
假定股东预期的回报率是12％，债务的融资成本，即利息是8％，如果债务权益比为50％的话，那么企业的融资成本应该等于10％。大家可能会想，如果企业的债务融资比例上升到80％，股份的融资比例只有20％的时候，这时企业的融资成本就是8.4％了，那么企业融资成本不就降低了吗？问题在于当企业发行的债券比例占到80％时，拿剩余收入的股东所承担的风险就会更加集中。股东所要求预期的回报率会提高，就不再是12％。也就是说，任何通过增加债务融资降低融资成本的可能都将因提高了股东的风险而被股东要求更高的投资回报率予以抵消，导致最后的总融资成本不发生变化。如图4–1所示。
水平线表示企业融资的平均成本。平均成本线下方的折线表示债务融资的成本，假定利息是不变的，所以债务融资的平均成本在达到破产点之前是不变的，呈水平状。这样，在破产点之前，随着债务权益比的提高，我们发现股权的融资成本在不断地提高，如平均成本线上方的曲线所刻画的。如此，一方面是债务权益比在提高；另一方面是股权的融资成本在提高，根据公式（4.1），企业将保持平均融资成本不变。
一旦越过破产点，随着债务权益比的提高，企业破产的可能性加大。破产可能性的提高意味着债权人会要求风险补偿，也就是说债权人要求回报必须提高。比如，企业的最低收入是80，若举债的规模在80以下，则投资者要求的回报利息是固定的；若举债的数量高于80的话，由于投资者担心企业无力还债，有破产的风险，他就可能要求提高利率。这就导致债务的融资成本提高。另一方面，当企业破产可能性提高时，一部分风险就由股东转向债权人，股权的预期回报就会相对下降，因此，股权的融资成本就会相对下降。这一升一降，二者相抵，总的融资成本保持不变。
在市场上，资本结构的无关性是通过投资者的套利实现的。如果两个企业的收入流相同，但市场价值不同，在借款能力没有限制的情况下，投资者就可以通过调整个人的负债来购买市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市场价值相等为止，此时，不再有套利的空间。
就现实来讲，这一理论肯定与现实有所出入。比如，企业和银行的关系好不好可能会影响企业的债务融资成本，与证券监督管理委员会的关系好不好可能会影响企业的股票融资成本。另外，不同行业的企业、同一企业在不同发展阶段的融资成本都是不同的。
理论和现实的出入并不一定说明理论是错误的。[10]问题在于进行理论研究需要前提假设。MM 定理的前提假设是资本市场是非常完善的。如果这个资本市场是非常完善的、充分竞争的，实际上就没有必要考虑公司治理结构对公司融资成本的影响。也就是说，若资本市场是完善的，任何形式的治理结构都将会是一样的。因为在完善的资本市场下，融资合同可解决所有的公司治理问题。这一点也是科斯定理的必然结论。
但是，现实中的资本市场是不完善的，所以，公司治理问题必将影响公司价值和公司的融资成本。下面，我们介绍有关这方面的部分理论，以说明为什么不同的融资方式和不同的治理结构会对公司的融资成本以及公司的价值有所影响。
代理成本与资本结构
首先介绍代理成本理论。所谓代理成本，简单地说是指因有关各方的利益冲突而发生的费用。在前面的章节中，我们介绍了企业中存在不同的行为主体，如股东、债权人、企业家或者说是职业经理人、一般雇员等。显然，在企业经营活动中，这些行为主体的利益有时会发生冲突。比如，常见的劳资纠纷就是典型的事例。
对于我们关心的企业融资活动来说，主要的利益冲突可归为两类：一是股东和企业家之间的利益冲突；二是股东和债权人之间的利益冲突。前者表现为由于企业家没有持有企业的全部股份，使得他的努力带来的企业赢利增加不能全部为自己获得，但要承担这些努力的全部成本；或者，企业家花钱（如购买豪华轿车）的成本由全体股东承担，但花钱的好处企业家自己独享，即存在收益的外部性和成本的外部性。由此导致在选择项目时，企业家可能更愿选择那些能给自己带来好处的项目，而不是追求那些能实现企业价值最大化的项目。显然，这与股东的利益相冲突。后者表现为债权人希望企业选择风险小的项目，股东则愿意为了高回报率选择高风险的项目等，即所谓的资产替代效应。具体讲，由于债权人最多只能得到本金和事前约定的利息，而股东则可以得到全部偿债后的剩余，但是，当企业遭遇失败时，股东因受有限责任的保护，仅以出资的部分为限来承担风险，所以，股东希望选择那些高回报的项目，而高回报一般来说总是伴随着高风险。这意味着，股东更愿意“赌一把”，尽管这样做会降低企业的价值。由于在高风险的情况下，债权人也要承担企业投资失败的风险，而债权人又不能从承担风险中得到更多的回报，显然，债权人则希望企业投资的项目风险尽可能的低。
如果没有信息不对称和交易成本，这些利益冲突都可以通过合约来解决，不会形成代理成本，自然也不会影响企业的价值。但由于交易成本的存在，这些利益冲突的存在将对企业价值产生重要影响。
比如，经理和股东之间的利益冲突将导致企业选择那些能给企业家带来最大利益的项目，而不一定是企业价值最大化的项目。在债权人和股东的冲突中，股东会选择风险程度较高的项目，并不一定以企业价值最大化为目标。
企业的实际价值可以理解为交易成本为零时的价值减去代理成本后的价值。既然融资过程中利益冲突会影响企业的实际价值，人们自然希望寻求一种可以使代理成本最小的资本结构。人们把探讨解决这一问题的理论称为资本结构的代理成本理论。
詹森和麦考林（Jensen and Meckling ）在1976年的一篇文章中对此问题进行了探讨。他们首先确认了上述提到的在股东与经理人、股东与债权人之间的两类利益冲突。他们认为，由于债务可以缓解股东与经理人之间的利益冲突，尽管同时会带来后一种利益冲突，但通过权衡，企业可以确定一个能使总体代理成本最小的债务水平。
为了说明这一理论，我们先分析一个事例。设想有一个业主管理的企业，价值20万元，业主持有100％的股份，没有人和他分享股权，因此，不存在经理人和股东之间的矛盾。假如现在该企业有一个需要投资50万元的项目。投资后，可以得到的收益为80万元。因此，这个项目上马后，企业的价值就会达到100万元。但是，企业主没有足够的钱来投资，需要进行外部融资。如果他计划把总资产的一半股份出让，市场对这一半股份的定价将是多少？会不会是企业价值的一半即50万元呢？
如果买股票的人足够理性的话，可能不会出资50万元。因为他会想到，如果自己买下这一半的股份，企业家努力工作的积极性就会降低，而乱花钱的积极性就会提高。因为在所有权都是企业家自己的情况下，投资所发生的成本和收益都是由企业家自己来承担；而当所有权稀释后，成本和收益就不完全由企业家自己来承担。因此，同样是50万元的投资，投资收益可能就不能达到80万元了，而可能只有60万元。这样，企业的价值也就只是80万元，低于原来的100万元。企业价值减少的20万元被我们称为股票的代理成本。如果买股票的人足够聪明、足够理性的话，他只会支付40万元，而不是50万元。
这就是典型的外部化问题。一旦有一半的股权给了别人，50％的收益就外部化了。此时，在业主个人看来是最优的决策，在企业整体看来却可能不是最优的，二者之间的差额形成了代理成本。成本同样也有外部化问题，致使企业家节约成本的动力也变小了。这样，企业家所拥有的股份越少，偷懒的积极性就越大，乱花钱的积极性就越高，企业的价值就越低。
我们可以看出，如果企业家持有100％的股票，企业的价值是100万元；如果企业家持有50％的股票，这个企业就会值80万元；如果企业家不占有任何股份的话，即企业的股份全部都为外部股份的话，这个企业只值30万元。随着企业家持有的股份降低，企业的价值也在降低。
这里需要追问的是谁来承担代理成本？答案是由企业家承担。因为理性的外部投资者能预料到企业家（内部人）的行为，他们愿意支付的价格会随着内部人持股比例的下降而下降，所以，代理成本实际上是由企业家承担的。比如，如果企业家准备卖出50％的股份，投资者会愿意出40万元，如果企业家准备卖掉全部股份的话，这时投资者只愿意出价30万元。这表明，企业家在出让股份时，自己来承担代理成本。
因此，企业家有积极性尽量降低代理成本，如采取一些自律行为（这些行为应是可信的），或者愿意接受外部人的监督。比如，在外部股份占50％的情况下，如果自律行为和外部监督可以使企业的价值从80万元上升到90万元，企业家由此导致的效用损失不超过5万元，这样的自律和监督就是值得的。此时，50％的股份可以卖到45万元，即企业家可以把股份多卖5万元。如果接受监督或者自律带来的效用损失低于5万元，企业家就会愿意接受投资者的监督（在计算时，我们假定监督本身的成本为零。在外部股东需要支付监督成本的情况下，他愿意的出价将等于企业实际价值的一半减去监督成本）。
再进一步，如果代理成本很高的话，企业家可能宁愿放弃新的投资机会。假如企业家持有50％的股份，这时若企业家由增加的私人消费而导致的效用为5万元，那么除非这个企业的价值不小于65万元，否则的话，外部融资就不值得了。为什么呢？我们假定X 是企业家持有50％股权时的企业价值。由于理性的投资者只愿意出价X/2，因此，企业家自己必须投资（50万元–X/2）。就是说，如果不做新的投资，企业家的财富为：20万元+（50万元–X/2）＝70万元–X/2；如果做新投资，企业家的收益为5万元+X/2；当且仅当70万元–X/2小于或等于5万元+X/2时，募集资金投资才是值得的。这就要求X 至少等于65万元，企业家才会出售这个股权；否则是不值得的。如果监督成本更高的话，所要求的X 可能随之更高。
由此，我们可以得到两个结论：一是外部股票占比越大，代理成本就越高，企业也就越不值钱；二是外部股份越分散，监督成本就越高，代理成本也就越高，企业也越不值钱。[11]如何才能降低企业的代理成本？从融资的角度看，一个可行的办法就是负债。
负债可以降低股票的代理成本，是由于给定企业家的财富约束和投资额，债务融资越多，对股票融资的需求就越小，企业家自己可以占有的股份就越大。举例而言，如果50万元的投资资金全部是从银行贷款，则企业100％的股份都是企业家的，企业的价值还是100万元。由股份融资所产生的代理成本20万元没有了。所以，给定企业家的财富，企业的债务融资越多，其需要的外部股票融资就越少，由此股票融资的代理成本也就越小，企业的价值就越大。
但是，债务融资也会产生代理成本。企业家借债时，如果投资项目成功了，偿债后的收益全部是企业家和其他股东的；如果投资项目失败了，在有限责任的情况下，企业家和其他股东只需以自己的出资为限来承担责任，超过其出资部分的债务不必偿还。这将鼓励企业家和股东选择那些风险高的项目。我们也以实例来说明。
假定现在有A、B 两个项目可供选择，投资成本都是50万元。A 项目可以带来无风险收入55万元，B 项目则可以50％的概率获得100万元的收入，以50％的概率获得零收入。从社会最大价值的角度考虑，应该选择项目A，因为A 项目可以无风险地赚取55万元，而B 项目预期收益只有50万元。但是，在债务融资的情况下，从股东的角度看，他可能愿意投资B 项目，而不是A 项目。为什么？因为投资B，股东有50％的概率获得50万元，即投资B 成功的话，收益100万元，扣除借款50万元，还有50万元（假定利率为零）。这样，预期收益就是25万元。但是，如果企业家投资A 项目的话，固然可以没有风险地获取55万元，但还贷50万元后，股东就只获得5万元了。二者相比，股东一定会选择项目B，而不是项目A。
于是，就出现了股东与债权人之间的利益冲突：股东希望投资风险大的，债权人喜欢投资安全的。从而也就产生了债务融资的代理成本。例如，按照我们前面的计算，不考虑其他因素，从社会最优的角度看，应该投资A，但是企业股东喜欢投资B，由此产生的代理成本为5万元，即应该选择能带来55万元收益的项目而最终选择了预期价值为50万元的项目。
这里需要进一步追问的是，这一笔债务融资的代理成本会由谁来承担？
如果债权人是理性的话，他会事先预料到企业家（股东）的这种行为，将采取措施，比如提高利率等，来补偿自己。因此，借债的代理成本最后仍然要由股东来承担。这使企业家（和其他股东）有积极性事先对债权人做出承诺不投资风险高的项目。
从前面的实例看，假定投资者由于担心风险，对高风险项目索取的利率由无风险时的零利率变成有风险时的100％的利率。如果投资成功，因利率是100％，所得100万元也都将交给债权人。所以，企业家肯定不会选择高风险的项目进行投资。如果选择没有风险的项目，赢利将是55万元，扣除债务50万元，企业家还将赚取5万元。因此，企业家有积极性选择低风险的项目。
进一步地，企业家还需要让投资者相信，他按照零风险的条件借款后一定会选择低风险的项目。这就要在合同上写清楚，如果企业家借款后选择高风险的项目会得到什么样的惩罚。为此，企业家必须接受投资者的监督，包括一些财务检查等，或者是以自己的财产对债务进行担保。比如，以自己价值50万元的资产为借款做担保，这就使投资者的风险降到了最低，因此，投资者就会愿意以低利率进行投资。这对双方都是一个帕累托改进。
当然，债务合同签订得再细致、再完美，也不可能让经理人和股东像没有贷款时那样选择项目。一般地说，企业的负债率越高，债务融资的代理成本就越大。具体讲，如果企业没有债务的话，债务代理成本当然为零；如果企业有100％的债务的话，这时企业最愿意冒险，由于投资者也知道这一点，因此，所要求的利率会很高，对企业家的监督和控制也会很严格，从而导致代理成本很高。在横轴表示负债比例，纵轴表示代理成本。图中的曲线表示债务融资的代理成本。我们看到，随着负债比例的加大，债务融资的代理成本也在不断上升。
综合考虑借债的代理成本和募股的代理成本，我们的问题就变成—如何使总代理成本，包括股票的代理成本和债务的代理成本之和变得最低，或者说企业的价值变得最高？换句话说，最优的融资比例在何处？我们借助思考这一问题：
最上方的曲线是总代理成本曲线，由股票融资的代理成本和债务融资的代理成本相加而成，这条曲线的最低点意味着总代理成本最低。据此，我们可以确定最优的负债比例以及相应的募股比例。在这一最低点之前，由于借债少，募股多，股票融资产生的代理成本较高，因此，总代理成本较高。在这一最低点之后，由于负债高，募股少，这样债权人的风险加大，债权人对企业的限制会更多，导致总代理成本上升。
上述结论可以帮助我们解释现实中的某些现象：为什么一些实物资产少的公司（如咨询公司）的负债不会很高？因为这些企业没有办法让债权人相信自己到时会还钱。因此，债权人在给企业贷款的时候会附加很多限制。这样，这些企业的贷款成本就很高，即使付出较高的利息，也可能得不到贷款。但是，对于像钢铁公司这类实物资产丰裕的企业，它的负债比例就会高一些，因为它有物质资产做抵押，债权人的限制少，所以债务的代理成本比较低。
另一种现象是为什么IT 类的高风险行业需要风险资本来孵化？由于IT 企业的实物资产（电脑设备等）贬值比较迅速，难以成为高额贷款的担保，所以，这类企业往往难以得到银行贷款。但是，有些投资者认为IT 行业有很好的赢利前景，如果能够控制企业家的道德风险，收回投资成本并获利是很可能的。因此，在现实中我们会看到，风险资本家在很大程度上介入到企业的经营和管理中来（Hart，2001）。
上述是企业进行外部融资时发生的代理问题，需要权衡的是股份融资还是债务融资的代理成本低。如果企业面对的不是外部融资问题，而是企业内部现金的处理问题，股本和债务又将发挥怎样的作用呢？
詹森（Jensen，1986）认为，债务可以通过限制企业自由现金流来减轻企业中的代理问题。自由现金流是指企业的内部现金超过净现值为正的投资项目所需要的资金。自由现金流理论认为，企业家由于受到一些因素的诱惑，倾向于将钱投资于一些不会增加股东财富的项目，而不是将留利用于股息支付。例如：将钱用于自身的在职消费（购买商务客机）、为了自身名誉的消费（进行社会捐助等）等这些净现值为负的项目的投资。
解决这一问题的最好手段是让企业负债。这样，在企业有了现金流后，首先必须安排利息和本金的支付，使可供经理人员自由支配的现金流大大减少，以限制经理人员选择不能给股东增加价值的投资机会。因此，从这个角度来说，负债也有助于提高企业的价值。
控制权与融资合同
一、货币收益和控制权收益
在激励合同不完全时，比如缔约的指标无法为第三方所验证，仅靠激励合同无法解决经理人的道德风险。这时就需要将一部分控制权转移给外部投资者，以便他们通过监督和控制来克服经理人的道德风险。但是，企业家通常不愿意放弃对企业的控制权。原因在于企业家不仅可以从企业的经营中获得货币形态的收入，还会从控制企业这一过程当中得到一些非货币形态的私人好处，如名誉、地位、在职消费、管理别人的乐趣等。我们把这种好处称为控制权收益，相应地，我们把货币形态的收入称为货币收益。比如，即使企业家自己管理企业给自己带来的货币收入是100万元，有人出150万元的价格收购这家企业，企业家也可能不愿意出售这家企业。为什么？因为企业家除了这100万元的货币性收入以外，那些非货币的控制权收益可能超过50万元。[12]
控制权给企业家带来的控制权收益可能与企业的货币收入不一致。货币收益大的项目带给企业家的控制权收益不一定就大，而控制权收益大的项目所产生的货币收益也不一定就大。
货币收益和控制权收益不一致并不意味着外部投资者和企业家一定会产生矛盾：只要控制权收益可在企业家和投资者之间分配，二者的利益总是可以协调的。但是，由于控制权收益只能为企业家在控制中享有，没有办法在投资者之间分配，这就注定了企业家利益和外部投资人利益之间会产生矛盾：企业家希望选择带来控制权收益大的项目，而投资者希望选择货币收益大的项目。
让我们用一个具体的例子加以说明。假定有A、B 两个项目可供选择。如果选择项目A，货币收益是80万元，经理的控制权收益是20万元，总价值是100万元；若选择项目B，货币收益是50万元，但是经理的控制权收益是30万元，总价值是80万元。其他的股东不关心控制权收益，只有经理人自己关心。如果从社会的标准看，应该选择项目A，因为项目A 的总价值等于100万元，项目B 加总才80万元。这是从社会角度考虑的最优决策。现在如果让企业家做决策的话，他会选择哪一个—这依赖于他持有的股票数量。如果他持有的股份大于1/3，那么他的最优选择是项目A，与社会最优和股东最优是一样的；否则，他就会选择项目B。因为如果企业家持有的股份是1/3，他选择第一个项目的个人收益是80万元×1/3+20万元≈46.7万元，他选择项目B 的个人收益也是50万元×1/3+30万元≈46.7万元，两者没有什么差异。如果他持有的股份大于1/3，他从股份里面得到的货币收益比例增加了，这时，他自然会选择项目A。因此，只要企业家的股份不小于1/3，企业家的利益和其他股东的利益就是一致的，企业家的最优选择与社会的最优选择也是一致的。
但是，在其他情况下，即使持股比例超过1/3，企业家的利益也未必与投资者的利益相一致。考虑下述情况（下文称为情况Ⅱ，相应地把上述例子称为情况I）：项目A 带来的企业现金收入是50万元，控制权收益是0；项目B 带给企业的现金收入是0，而控制权收益是30万元。可以这样理解情况Ⅱ：企业现在面临两种处境，项目A 是企业被清算，项目B 是继续经营。破产清算后，企业可以得到50万元现金，但是经理就没有位子了；项目B 是不对企业进行清算，经理人还继续经营，但是此时企业是没有现金流的。在这种情况下，应该怎样选择项目呢？从社会最优的角度来看，应该选择项目A，因为50万元大于30万元。但是企业家会选择什么？如果他的股权刚好等于1/3，选择项目A 的时候，他可以得到15万元的总收入，选择项目B 可以得到30万元的总收入，所以企业家不会选择项目A，只会选择项目B。事实上，即使他的股权大于1/3，他也会选择项目B，除非企业家持有的股权超过60％。
在这种情况下，如果投资者不能获得对企业的决策权，他们有可能不愿意投资。但如果决策权完全由外部投资者所有，这些人只关心企业的货币收入，不在乎企业家的私人收益，也可能是没有效率的，因为从社会的角度讲，企业的总价值是两种收入之和。所以，问题的关键是什么样的控制权安排可以达到社会总体价值最大。
二、控制权的相机安排
融资安排是在这些情况出现之前，因此，融资时各方难以预料是哪一种实际情况出现。所以，应当在融资合同中对控制权的归属进行安排。控制权安排需解决的问题是企业决策在什么样的情况下由谁说了算，应该听谁的。为此所遵守的原则应是从社会角度来讲的预期收益最大化。因此，公司的治理结构类似于状态依存的决策权安排。比如说，假定企业家持有的股份为1/3，而小于60％，那么，假如有证据表明情况I会发生，外部人不应该干涉，应该由企业家自己来决策企业是选择项目A 还是选择项目B。但是，如果有迹象表明情况Ⅱ要发生，决策权要交给外部的股东，由外部股东决定应该选择项目A 还是项目B。比如，在企业资不抵债时，如果面临破产清算和继续经营两种选择，就应该交由投资者来选择。这个例子可以解释债务合同。对于债权人来说，一般的情况下是不干预企业经营的，但是，当有征兆显示企业会资不抵债时，企业的经营就要由债权人说了算。
按照第3节的分析，企业家持有的股份越多，他与外部股东的利益就越一致。但是，当把控制权这一因素加以考虑时，问题就不那么简单了。假定股东的投票权是按照股票的比例来分配的（一股一票），在简单多数投票规则下，持有51％的股份和持有49％的股份是完全不一样的；而持有51％股份和持有90％的股份对决策的影响却是完全一样的。为方便起见，我们不考虑债务融资并假定外部股东只有一个人。
如果我们把上述两种情况都加以考虑，应该如何确定可以实现社会最优的企业家持股比例呢？在我们这个例子中，结论是企业家持有的股份或者是介于34％~50％之间，或者是高于60％。
为什么会得出这样的结论？
首先注意到，如果企业家持股的比例小于1/3，无论哪种情况出现，企业家与外部投资者的利益是冲突的，但全体股东投票决策可以保证社会最优项目A 被选择。当企业家持股比例在34％~50％之间时，如果出现的是情况I，企业家肯定会自觉地选择项目A，这也是社会最优的选择。只有情况I 下才存在利益冲突，需要投票决策保证社会最优的实现。我们不妨假定企业家持股比例为40％。此时，如果出现的是情况I ，尽管选择项目A（破产清偿）只会带给企业家20万元的好处，而选择项目B 持续经营则可以给企业家带来30万元的好处，但是，由于企业家只持有40％的股份，因此也只有40％的投票权，最终的选择是由持有60％股票的外部投资者来决定。显然，外部投资者将选择项目A，这也是社会最优的选择。
如果企业家的持股比例大于60％，即使外部股东不投票，也可以保证最后的选择将是社会最优的选择。因为在持股比例高于60％时，无论出现何种情况都将保证企业家的利益和外部股东利益是一致的。在情况I下，项目A 带给经理的收益大于80万元×60％+20万元＝68万元，项目B 则是50万元×60％+30万元＝60万元，因此，企业家将选择社会最优的项目A。在情况Ⅱ下，项目A 带给企业家的收益大于50万元×60％＝30万元；项目B 带给企业家的收益则只是30万元，因此，企业家将最终选择社会最优的项目A。
前面，我们简单地表明了为什么处于这两个区间的持股比例能保证企业最终选择那些社会最优的项目。但是，如果企业家持股比例是在50％~60％之间，那就会出现两种结果。假定企业家持股的比例为55％，在情况I 下，企业家和股东之间没有利益矛盾，可以保证最后的选择是社会最优的选择；在情况Ⅱ下，企业家就会与其他的股东发生利益冲突。因为在情况Ⅱ下，企业家选择项目A 得到的好处是50万元×55％＝27.5万元，而选择项目B 得到的好处是30万元。但是符合股东利益和社会最优的选择应是项目A。并且这时外部股东没办法通过投票来改变企业家的决定，因此，最终的选择将是项目B。换句话说，外部股东的投票权是不起作用的。此时，外部股东必须求助于其他手段才能阻止企业家选择项目B。
以上是我们总结的企业家持股比例与外部股东的干预之间的关系。由此，我们看到企业家持股的最优比例可能是非单调的，[13]可能会有一个“下上界”（在本例中是50％）和“上下界”（60％），某些中间的区间可能不是社会最优的（如50％~60％）。一般来说，这个“坏区间”的下界首先与外部股东的分散程度以及股东人数有关：外部股东分散程度越大（在本例中，外部股东非常集中，只有1个），“坏区间”就越大，有可能不再是50％~59％，而是40％~59％，因为在外部股权分散的情况下，外部股东投票率相对较低。其次，坏区间的大小也和投票的规则有关（在本例中是一股一票和简单多数规则）。如果公司章程规定在情况Ⅱ下，决策需要有2/3的票通过，那企业家持有55％的股份就不会发挥作用。再比如，如果规定企业家在情况Ⅱ出现时，无论持股多少都不能参加投票（回避制），则企业家持股比例对最优决策是没有影响的。在实践中，如果发生与股东之间利益相冲突的关联交易时，就可以规定在决定是否要进行关联交易时不允许大股东参与投票。
现实中，我们发现，外部股东常常不愿意企业家（或控股大股东）持有50％以上的股份，不少企业在首次私募（或公募）时把企业家的股份降低到49％以下；否则，其他股东就不愿意进入。前面的分析为这种现象提供了理论依据。但考虑到企业家工作的积极性（持股55％时的努力高于45％时的努力），在出现利益冲突时，实行回避制这样的条款来代替对持股比例的限制可能是有效的。但这样的条款也可能导致效率损失。比如，除了上述情况I和情况II外，还存在情况III。在情况III下，项目A 可以带来货币收入50万元，控制权收益10万元；项目B 可以带来货币收入40万元，控制权收益30万元；回避制将导致项目A 被选择（因外部股东只在乎货币收入），而社会最优的选择将是项目B。
从事前的角度看，最大化企业的预期总价值是企业家的利益所在。因此，企业家有积极性在融资合同中做出能使企业价值最大化的限制性条款（如承诺发生利益冲突时放弃投票权）。如果由此会给企业家带来损失，也可以通过事前股价的提高来弥补。对此，我们可以考察下面的数字实例。
假定企业家在出售股票时，自己计划持有55％的股票。如果情况Ⅱ发生了，企业家没有投票权，他的损失将是30万元–50万元×55％＝2.5万元。假定情况Ⅱ出现的概率为50％，他的预期损失则是1.25万元。但是，引入回避性条款却能使企业的预期货币收入增加25万元（因为有了回避性条款，就可以保证在情况Ⅱ下，企业最终将选择项目A，获得50万元的货币收入，因为情况Ⅱ出现的概率为50％，所以，预期货币收入是25万元）。在增加的25万元中，外部投资者得到了25万元×45％＝11.25万元，也就是说，外部投资者愿意为此股权多付11.25万元。这样，就会使企业家的净收益增加11.25万元–1.25万元＝10万元。这10万元正是情况Ⅱ的两个项目预期收益的差额。如此，不仅可以弥补自己的损失，还将有剩余。因此，从事前的角度来看，这个限制对企业家是有好处的。
但是，由于当事人无法预料到未来所有可能发生的情况，就会导致事先的约定和事后最优的选择可能不一致。换句话说，包括回避性条款这类事前合约一定是不完备的：有些情况未被预料到，有些情况可能被错误安排。比如在融资时，企业家和投资者没有预料到情况Ⅱ会出现，以至于按照事前约定的公司章程（或者其他的条例），该情况只能属于企业家正常决策。此时，双方事后的讨价还价可以作为事后的补救措施。因为，如果企业家选择项目B，与项目A 相比，社会损失是20万元，其中外部股东损失22.5万元（50万元×45％），企业家则多获益2.5万元（30万元–50万元×55％），合计净损失是20万元。显然，如果外部股东愿意补偿企业家2.5万元或更多，企业家将愿意选择项目A。现实生活中，经理人在企业兼并或者其他要求经理人离职的情况下，提出多种补偿要求，[14]道理就在这里。
但也可能出现融资合同中控制权安排错误的情形。比如，前面提到的情况Ⅲ（见表4–3）中事先错误地规定企业家需要“回避”。在情况Ⅲ出现时，本来应由企业家来决策，他将选择社会最优的项目，即项目B，但是，由于事前错误的规定，此时需要企业家回避，在外部股东主导下，他只能选择项目A。由此带来的社会净损失将是10万元，其中企业家将损失14.5万元，外部投资者多得4.5万元。具体测算如下：选择项目A，企业家得到的总收益将是10万元+50万元×55％=37.5万元；选择项目B，则企业家得到的总收益将是30万元+40万元×55％=52万元。所以企业家的损失是14.5万元。但是外部股东多收益4.5万元，即如果选择项目A，外部股东得到的收益是50万元×45％=22.5万元，选择项目B，得到的收益是40万元×45％=18万元。这时，如果企业家为了选择项目B 而愿意支付外部股东比4.5万元更高的货币收益的话，则外部股东转而愿意选择项目B。
现实生活中，股东补偿企业家的情况比较多见，但是企业家补偿股东的情况也不是没有。比如，投票之前给股东一些贿赂，或者是给外部股东分红，而企业家不参与分红。这些补偿可以看作控制权收益在企业家和股东之间的转让，其结果是让社会最优选择得以实现。实际上这是一种帕累托改进。当然，由于交易成本的存在，这样的帕累托改进未必一定出现。
总之，由于融资合同不可能完备，所以仅仅基于货币的股权激励是不够的。应该让外部人在一定的情况下有一定的发言权、决策权。允许他们可以根据企业的状况做出相应的决策。如果企业的业绩优良的话，外部人应该对经理少干预；如果企业的业绩欠佳，外部人应该多干预。干预是对经理人的惩罚，不干预是对他的奖励。进一步的问题则是外部人如何才有积极性做出好的干预决策？这显然要求干预决策一定与其自身利益相联系。他拥有一定证券、股票或者是债券，这样才可以激励他们。
由于股东和债权人的利益不同，所以对他们参与干预的激励也不一样（Dewtripont and Tirole，1994）。我们得出的一个结论是企业业绩优良的时候，控制权应该交给股东；业绩不好的时候，控制权应该交给债权人。因为在干预企业管理方面，债权人比股东更为强硬—债权人更在乎企业的收益的风险程度，或者说，他可能宁愿收理解公司：产权、激励与治理益的期望值低一些，也不愿收益的方差过大，即波动不要太大。所以，在企业前景暗淡时，债权人为了规避风险，往往愿意对企业进行清算，让经理走人。相对来说，股东更愿意追求高风险和高收益。因此，当企业前景不好时，股东往往愿意支持经理采用孤注一掷的办法，以求最后一搏。因此，如在情况Ⅱ下，债权人来干预企业，停止经理人的冒险举措是符合效率要求的。由此，资本结构可以通过控制权的分配影响企业家的决策。
三、风险资本与企业家
最后，我们简单考察一下风险资本和企业家之间的合约。金融经济学家Kaplan 和Stromberg（2001）研究了14个风险资本公司（VC ）在119个公司投资的213个项目。他们发现这些合约具有如下特点：
第一，VC 融资允许把现金流、投票权、董事职位、清算、其他控制权分开配置。
第二，现金收益权、投票权、控制权和未来融资通常依存于可观察的财务和非财务业绩指标。比如，事前确定一个企业的税前赢利水准，实际税前赢利低于事前确定的水准时，或者企业的价值低于某一个临界值时，这些风险资本投资者将获得控制权或控制董事会。
第三，如果企业表现不佳，风险资本就完全控制和接管这家公司。随着企业业绩的改善，企业家保留或者获得更多的控制权。如果企业表现非常好，VC 就只保留现金收入权，放弃了大部分的控制权和清算权。企业家本身的现金收入权也随着业绩的增加而增长。
第四，在融资后期，VC 控制较少。越到风险融资的后期，企业的现金流稳定性越强，风险资本一般就不太控制了。风险资本的这些特征可以表明，我们前面讲的有关控制权的理论还是很能说明现实的。
四、股权结构和债权结构
下面，我们再来考察企业的股权结构和债权结构。
一般来讲，为了解决股东之间的搭便车问题，外部股权应相对集中一些，不能太分散（Shleifer and Vishny，1997）。至少得有一些大股东来担负起监督企业家和经营者的责任。如果外部股权非常分散的话，可能没有外部股东来监督企业家的经营活动。这是因为，在股权分散的条件下，单个股东很难获得足够的投票权来监督经理，或者说监督企业家的成本非常高昂；而另一方面，即使付出较大成本监督成功后，所产生的收益也要分摊在众多的股东身上，从而形成了“一人拾柴，众人烤火”的搭便车局面，必然会打消单个股东监督的愿望。所以，股权需要适度集中。
当然，股权集中，出现了大股东，也可能导致对中小股东带来损害。一般的看法是，若外部股东是大股东的话，往往不会给中小股东带来损害；若内部股东是大股东的话，则可能给中小股东带来损害。原因是内部股东通过其掌握的控制权可以获得各种控制权收益，对控制权收益的追求会导致与小股东利益的冲突。在我国，最重要的控制权收益就是通过关联交易谋取的巨大私人利益。
在监督具有规模经济的情况下，债权也应该相对集中。这样，大的债权人就可以用相对更低的成本来监督企业的行为。当然，债权集中也有可能导致债务的软约束，因为大的债权人在处理债务问题时可能面临一个“投鼠忌器”的问题。比如，企业向某一银行借款1000万元，现在资产只有500万元，还不起债务了。如果银行要求企业清算破产，也只能得到500万元。但是，企业可能会要求银行再贷给他1000万元，然后就可能有90％的概率使得企业的资产变成1800万元。这样对银行来讲，如果清算，只能得到500万元；如果再向企业提供1000万元的贷款，就可以有90％的可能性收回1800万元，预期收入是1800万元×90％=1620万元，大于1500万元，因此，在企业面临这样的情况时，银行可能愿意再贷给企业1000万元。但是预期到银行会追加贷款，企业就可能没有积极性提高效率了；相反，如果债权人很分散的话，再融资就可能不会发生，企业就有更大积极性改进效率。比如，有若干分散的债权人，如果他们都了解企业的资产只有500万元，而负债已达1000万元，则他们都会争先恐后主张破产清偿，以使自己的债权得到哪怕部分偿还。即使这时企业还有赢利机会，但说服每一个投资者不要清算的成本显然是巨大的。因此，最终的结果将是企业破产清算，从而形成了对事前经理人的硬约束。
非对称信息与公司融资决策
公司治理结构面临的一个重要问题是企业家/经理人与投资者之间的信息不对称。信息不对称的一个重要方面是企业家/经理人对企业的价值、投资项目的质量和风险等比外部投资者有着更多的了解。比如，当一个企业要上一个新的投资项目时，这个项目的赢利前景如何，经理人可能是清楚的，但外部投资者可能知之甚少。由于信息不对称，在企业向市场融资时，投资者是否愿意购买股票，以及愿意为该种股票支付什么样的价格，是根据他们所掌握的信息决定的，而基于投资者所掌握的信息做出的对企业价值的判断与企业的真实价值可能相差甚远。由于信息不对称，投资者可能会受到欺骗。但如果投资者是理性的，要长期欺骗投资者是不可能的，有效的交易就可能不会发生，赢利前景很好的企业也未必能在市场上获得融资。因此，如何通过适当的途径向外部投资者传递有关企业内部的信息，就成为企业融资中的一个问题。特别是对那些优秀的企业来说，如果它们没有办法使投资者相信它们是优秀的，没有办法把自己与那些质量差的企业区别开来，“劣币驱逐良币”的逆向选择法则就会使得企业得不到它们本应得到的资金，或者只能“好肉卖个烂价钱”。
我国的许多企业，不论是国有的，还是民营的，现在都非常热衷于发行股票，热衷于上市，他们把上市当作敛钱的手段。其实，在西方的市场经济中，除非万不得已，企业是不愿意上市和发行新股的，因为如果没有投资者相信的好的投资项目，市场会把发行股票当作一个“坏消息”。我们观察到的一个基本事实是：一般来说，当企业增加股票融资时，它的股市价格就会下跌；当它增加债务融资时，它的股票价格就上升；当它债转股时，股价就下跌；当股转债时，股票价格就上升。为什么会有这种现象？主要是由于信息不对称。作为企业经营者，对企业的了解比外部投资者多得多。其知道企业有没有赢利的可能性，知道项目的前途如何；而外部投资者却没有那么多专业技术知识，没有那么多机会接触这些信息。但是，你知道的他不知道，不等于你就可以骗人，因为投资者会把企业的融资行为本身当作传递信息的信号，并依据这些信息来修正自己对企业价值的评价。例如，他如果认为股票融资是坏消息，说明企业的股价被高估了，或者有其他事情将要发生，他也就不愿持有股票，而会把它抛出；如果他认为债务融资是一个好消息，说明企业的价值被低估了，于是他就会愿意买进股票。一句话，融资和资本结构向外部投资者传递信息。下面就进一步说明为什么债务融资是一个好消息，而股票融资则是一个坏消息。
我们先简要介绍三种理论：第一种理论是企业家或经理人自己持股的比例如何承载企业价值的信息；第二种理论解释为什么越是好的企业越愿意用债务融资；第三种理论解释融资的顺序问题。
首先是企业家或经理人持股比例的问题。我们已经讨论，企业家在公司中的持股比例不仅决定着企业家在多大程度上有积极性提高企业的价值，而且决定着当企业的货币收益与企业家个人的控制权收益不一致时，企业将做出什么样的经营决策。事实上，企业家的持股比例也传递着有关企业价值的信息（Leland and Pyle，1977），因为企业家个人的持股比例实际上是企业家在企业中的赌注。设想你有一个好的投资项目，但别人并不知道该项目的好坏，你怎么使人相信这是一个好项目呢？喋喋不休地说是没用的。你可以说这个项目这么好那么好，只要你投资，保证可以赢利100％、200％，即使说得天花乱坠，也没有人会相信你，因为说这样的话是没有成本的，就是项目不好，你也可以说好。但是，说话没用，可以采取行动。什么行动呢？就是自己下赌注。因为你最了解这个项目，所以只有在你认为它确实好的时候才愿意下赌注。这样，别人就会把你在项目中持股的多少看成是项目好坏的象征。举例来说，假定这个项目需要200万元的投资，你向我借钱。我问你投了多少。你说你没投，那我肯定不相信你。既然这么好的项目，你怎么不投？但是，如果你把你所有的100万元资产都投进去了，我会觉得这确实是个好项目，因为你已经将风险赌注都放进去了，我就愿意借给你另外的100万元。一般地，企业家个人愿意持股的比例越高，说明这个项目的价值越大。也就是说，企业家自己持有的赌注可以向外部投资者传递某种信息。在不存在信息不对称的情况下，出于分散风险的考虑，企业家也许不愿意持有过多的股份，因为持有的比例越高，自己的风险就越大。但在信息不对称的情况下，企业家只有持有更大比例的股份，才能说服其他的投资人，自己的企业确实物有所值。
经理人如何提高自己的赌注比例？一种办法是我们提到的通过借款的办法。例如，如果项目需要投资400万元，企业家只有100万元的资金，如果能够借到200万元，企业家的股权比例就可以提高到50％。在市场上，从统计的角度看，负债比例越高的企业，质量也越高。
即使撇开对经理人持股比例的效应，债务融资的比例也可以传递企业价值的信息（Ross，1977）。这是我们要介绍的第二种理论。债务融资的比例之所以能传递企业价值的信息，是因为，一方面，如果企业破产了，经营者是要受到惩罚的，他失去了控制企业所带来的货币的和非货币的好处，在经理市场上也更不容易找到工作，所以他是不愿企业破产的；另一方面，企业破产的可能性是与负债率相关的，负债率越高，破产的可能性越大。假如市场上有很多企业，投资者知道有些企业好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好，因此他愿意支付的价格是平均价格。比如有两家企业，一家值1000万元，一家值2000万元，但不知道哪一家值1000万元，哪一家值2000万元，因此他对每一个企业都只愿支付1500万元。但是我们知道，给定负债水平，越是好的企业破产的可能性就越低。假定有一个企业有95％的可能性现金流在1000万元以上，另一个企业有50％的可能性现金流在1000万元以上，那么显然前一企业好于后一企业。因此，如果前一企业负债为1000万元的话，它只有5％的可能性破产；而后一企业如果负债达1000万元的话，就有50％的可能性破产。这说明给定破产可能性，高质量的企业可以承担较高的负债比例。市场上的投资者和经营者都清楚这一点，因此，好企业的经营者可以用高负债比例来告诉投资者，他的企业是好企业。这样，负债率的不同就成为市场区别企业好坏的一个重要标准：高负债意味着高质量，外部投资者就更愿意出高价购买股票。如果你用债务融资，有较高的债务，市场就会认为你是一个好企业，因为如果是一个坏企业的话，就不敢承担这么高的债务。坏企业的经理承受不起这一成本，如果他跟着好企业跑的话，破产的可能性太大了。
必须强调的是，债务比例之所以能传递信息，是因为经营者要承担破产成本。如果像我国的企业那样，企业破产，企业领导人换个地方继续当官，甚至还会被提拔，那么，不论企业好坏，负债当然是多多益善，负债率就不可能成为企业质量的一个信号。
我们要介绍的第三种理论是“融资顺序理论”，也就是说，当企业需要资金的时候，应该先发行股票，还是先发行债券？
前面提到，市场把发行股票当作“坏消息”。为什么呢？金融经济学家Myers 和Majluf 在1984年发表的一篇论文中给出了解释。要理解这一观点，可以从投资者的角度思考。在不知道企业项目价值且知道企业对自己的这一无知不甚了解的情况下，投资者肯定会首先考虑企业在什么情况下增发股票。我们假定经理代表现有股东的利益（包括他自己的利益），那么什么时候他愿意发行股票呢？显然是只有当这个企业的价值被市场上的投资者高估的时候，企业才会发行股票。举例来说，假定企业现在的真实价值是100万元，发行在外的股票是100万股。新项目需要的投资为100万元，投资的现值为120万元，因此这个项目应该投资。但是，现在假定企业的股价被高估，每股的市场价格为2元。如果企业发行50万新股，获得100万元的现金，企业的总价值将为220万元（原来的价值100万元，加上新投资价值120万元）。这样，新股东付出100万元的现金，得到的只是220万元×33.3％＝73.3万元的价值，另外的26.7万元被老股东拿走了。相反，如果企业的价值被低估，假定每股的市场价格是0.5元，企业发行200万股筹集到100万元的资金，那么，新股东出资100万元，得到的价值却是220万元×66.7％＝146.7万元，老股东的价值从100万元下降到73.7万元。显然，在股价被高估的情况下，即使净现值为负的项目，企业也有积极性从股市上募集资金；相反，如果企业的价值被低估，即使净现值为正的项目也不愿意从股市募集资金。
但是，这只是一方面，另一方面是，外部投资者也不傻，预期到企业的机会主义行为，理性的投资者会把发行股票当作一个企业价值被高估的“坏消息”。结果是，发行新股必然导致股价的下跌。
经验研究也证明了这一点。据Asquith 和Mullins（1986）的研究，在上市公司宣布发行增发新股时，股价平均下降3％。[15]
由于理性的投资者把发行新股当作一个“坏消息”，真正的好企业（即价值没有被高估的企业）总是尽量避免用发行股票的办法筹集资金。Myers 在其1984年发表的文章中，提出了“融资的顺序理论”，对此进行了严格的论述。他认为，最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定，即对信息最不敏感的融资工具应该先使用，而最敏感的融资工具要到万不得已时才用。哪些融资工具最不敏感呢？答案是企业的内部资金或者说企业的留存收益。因为企业的内部资金是现有股东的财产，如何使用不会向资本市场传递任何有关企业融资项目的消息。所以首先应该使用内部的留存收益来融资。次之，如果内部的资金不够，应该考虑使用固定利率的债券，即债务融资。债务融资，收益也是相对固定的，所以对消息也不敏感。如果还存在资金缺口，再用优先股来融资。最后是使用普通股来融资。这就是最佳的融资顺序。
根据一些学者的调查，这一结论符合西方企业融资的实际状况。实际上，如我们在第1节讨论过的，西方的企业上市之后也主要是使用内部资金为项目融资。即使进行外部融资，也主要是以债务为主（Myers，2001）。
在本章的一开始，我们就提到，在完善的资本市场中，任何净现值为正的项目都会得到投资，而任何净现值为负的项目都不可能得到投资，投资决策与融资手段无关。现在我们看到，在信息不对称的情况下，如果外部投资者不了解项目的好坏，融资方式可能影响到投资本身能否进行的问题。特别地，如果企业没有足够的内部资金，由于担心发行股票带来股价的下跌，企业可能不得不放弃一些有利可图的投资项目。
这一理论也意味着，企业必须保留适当的内部资金，这样，当它发现一个有利可图的项目时，不必用发行新股的方式来融资。这一理论的另一个含义，就是企业发行新股总是集中在年度报告或者是期中报告出来之后。为什么呢？因为利润报告出来之后，外部的信息更为完善，股票市场的价格对新股发行就不会那么敏感。相反，如果你要在下周公布业绩报告，这周就发行新股，那市场投资者肯定会把它当成一个坏消息。另外它也告诉我们，信息问题越是严重的企业，即内部和外部信息越是不对称的企业，越是要依靠内部融资。有些企业投资者了解得多一些，有些了解得少一些。投资者了解得少的企业，外部融资就越困难，越是要依靠内部融资。
最后我们要回答的一个问题是，为什么我国企业热衷于上市、发行新股？难道我国的投资者不够理性吗？简单地说，在我国，无论是发行股票的人，还是买股票的人，他们真正关心的并不是企业本身的价值，而是上市资格和发行额度所包含的“壳”资源的价值。这种“壳”资源的价值可以理解为经济学所讲的“租”，它来自政府对资源的垄断。所以，我国的股票市场是一个“寻租场”，大家都在“寻租”。但是，我们必须认识到，随着市场自由化的加快，这个“租”将变得越来越小，股票的价值终究会回到企业的价值。
归纳总结，公司的融资结构，或者说资本结构，是公司治理结构的一个组成部分。一方面，由于不同融资工具代表着不同的收入流要求和不同的控制权，不同的资本结构意味着不同的企业所有权安排，由此形成对企业家或经理人不同的激励和约束。另一方面，公司治理结构的其他方面的特征会影响公司融资手段的选择，比如，董事会对经理人监督的有效性和法律对投资保护的有效性在很大程度上决定着企业在资本市场上融资的可能性和融资成本：如果外部投资者不相信经理人会受到董事会的有效约束，如果法律不能对投资人的利益给予有效保护，股票融资就不可能成为企业资本的重要来源。这是我们第5章要讨论的主题。
[1]国内业界有一种错误的观念，即认为股票融资的财务成本要比债务融资低得多。试想，如果预期购买股票得到的回报没有比把钱存在银行里得到的利息多，谁会购买股票呢？针对我国的这一特殊情况，笔者在“股市寻租场”（载于《财经》2002年第8期）一文中有详尽的阐述。
[2]其实，国外早些时期的股票也有类似的特点。
[3]作者要强调的是，公司实质是一组合约。政府不需要对公司的任何事情都做出规定。也就是说，政府不应该限制人们签订合同的自由，除非这个合同损害到第三方的利益。
[4]Lease，McConnell 和Mikkelson（1983，1984），DeAngelo，H.和DeAngelo，L.（1985），Zingales（1995）发现，在美国，当一个公司发行两种股票时，有投票权的股票有较高的交易价格。尽管这个溢价通常很小，但当面临控制权争夺的时候，溢价大幅度上升。其他国家有投票权的溢价则要高一些。如Levy（1982）发现，以色列的平均溢价是45.5％；Rydqvist（1985）发现瑞典的溢价是6.5％；Horner（1988）发现瑞士的溢价是20％；而Zingales（1994）发现，米兰证券交易所的溢价是82％。这种溢价可以理解为是控制权收益，有关内容可参阅第4节的讨论。
[5]需要指出的是，目前我国一谈到企业发展就与不断地发行股票联系起来。其实，美国的公司股票除了首次发行，第二次发行的数额就不太多了，更不会出现接连不断地扩股、增股的现象。如果一个企业不断地发行股票，大家就会怀疑这个企业可能会有问题。稍后我们会分析其原因。
[6]数据出处参见Myers（2001）。
[7]相关数据参见Rajan-Zingales（1995）。
[8]由于这一命题首先是由经济学家莫迪格利安尼（Modigliani ）和米勒（Miller ）在1958年提出的，所以人们以他们名字的开头字母来命名这一命题。
[9]金融学上，这被称为“无套利原理”或者是“一价定律”。
[10]判断理论好坏的标准不在于能否直接解决现实中的问题，而是看能否启发人们正确地思考现实中的问题，找出关键之所在。就我们关心的融资问题而言，理论家的责任是要证明企业的融资成本在哪些条件下与企业的融资方式没有关系。这样，人们就可以知道在什么样的条件下是有关系的。
[11]由于股权的代理成本与法律对外部投资者的保护有关，法律制度越不完善的国家，股权将越集中，外部人持股的比例越低。参阅第5章第6节的讨论。
[12]有关控制权与融资结构开创性的研究当数Aghion 和Bolton（1992）。也参阅Hart（2001）。
[13]Morck，Shleifer 和Vishny（1988）检验了控股股东持股的比例与公司赢利能力（用Tobin Q 度量）的关系，发现在0～5％的区间内，企业赢利能力随大股东持股比例上升而上升，但之后赢利能力开始下降。对此现象的一个解释是，在开始时企业家（或大股东）持股比例的上升有助于减低代理成本，但当持股比例超过一定点之后，企业家（或控股股东）获得了完全的控制权，更有可能追求控制权收益，而这种控制权收益是不能被小股东分享的。Stultz（1988）给出了这一屋顶形关系的正式模型。需要指出的是，我们这里给出的并不是一个简单的屋顶形关系，而是类似一个N 形关系。
[14]在西方，这被称为经理人的金色降落伞（golden parachute）。
[15]在我国，情况不太一样：越是增资扩股，股票的价格反而越涨。这有非常特殊的原因。中国人买股票不是期待着企业价值的高低，而是关心上市企业这一身份能带来什么东西。具体地讲，就是在上市额度制下，企业所占据的上市指标会形成所谓的“壳资源”。有了这一身份，再烂的上市企业都会不断地有优质资源注入，形成可供炒作的题材和空间，从而给参与股市游戏的各方带来大小不等的好处。因此，越是扩股，“壳”就越大，越值钱。参阅张维迎《股市寻租场》，载于《财经》2002年第8期。
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